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徐高:大跌意味着救市失败?

2015-08-03 09:40

阅读:2249

为了降低“融资盘”规模,救市时不能一味托升股指,反而需要时不时放任市场下跌。因为,调降股市“融资盘”规模的目标能否实现,并不取决于股指高低。在股市恐慌性下跌时,为了预防(融资盘)风险的集中爆发,必须要稳住股指。但在融资盘规模反弹之时,又需要打压股指,从而给融资资金降温。

  从今年6月中旬到7月初,A股市场曾大幅下跌。而在强有力的救市措施带动下,市场波动已在7月中旬明显减小。但在7月27日,A股一天内下挫8.5%,创下了8年来的最大单日跌幅。这不禁让人担心救市措施是否失败。

  不过,救市成功与否并不取决于股指高低,而在于是否将股市融资盘规模调降到了合理水平。因为,“控制和化解融资盘风险”才是此次救市的初衷。

  尽管在7月初,救市举措都围绕“稳定股价”展开,但托升股价并非救市的最终目标。在今年6、7两月,上证综指最多时也就跌了30%。而在过去,A股曾有数次更大跌幅的记录——2007、08两年,上证综指曾累计下跌70%。在历史上这些幅度更大的下跌中,A股市场都没有出现像今年这样需要政府强力救市的危急状况。

  A股这次之所以与以往不同,是因为市场中出现了大量融资盘,从而产生了两个严重后果。第一,在股市下跌时,融资盘平仓压力和股指下跌形成了相互加强的恶性循环,令市场加速下跌。因此,尽管此次股指下跌幅度还算不上最大,但下跌速度却明显快于过往(图1)。

图1

图1

  第二,在股市急跌时,融资者手里的股票很难变现,因而很可能无法偿还自己的融资欠款。于是,券商和银行,做为融资盘资金的主要提供者,就面临坏账风险。这样一来,股市波动风险就向券商和银行的资产负债表传染,进而威胁金融体系的稳定。

  所以,政府救市短期内是为了打破股市内的恶性循环,阻断风险向金融机构的传染,而更长期则是为了调降股市融资盘规模,拆除这颗定时炸弹。因此,是否有序地将融资盘规模压缩到了合理水平,是衡量救市成败的关键标准。

  这一目标能否实现,并不取决于股指高低。在股市恐慌性下跌时,为了预防风险的集中爆发,必须要稳住股指。但在融资盘规模反弹之时,又需要打压股指,从而给融资资金降温。所以,救市并不需要、也不应该把股指长期托举在某一水平之上。

  在今年7月16日到7月23日,A股在连续6个交易日中都收涨。但同期,股市融资余额却累计增加355亿元。这表明,当前A股市场中的投机风气仍然很盛,市场向好很容易引发融资盘规模反弹,推升股市整体风险度。所以,为了降低融资盘规模,救市时就不能一味托升股指,反而需要时不时放任市场下跌。期间,救市“国家队”只需要间歇性给下跌踩刹车,预防其演变为恐慌性崩盘即可。从这个角度来看,7月27日A股的大跌是“给融资盘降温”的必要之举。在那之后,融资盘规模确实又重新开始下降。

  7月27日的大跌,还可以被视为一次“对股市稳健性的压力测试”。从大跌的结果来看,市场的内生稳定性仍然不强,融资盘平仓与股市下跌的恶性循环还有卷土重来的可能。所以,尽管纵向来看,A股融资盘规模已经下降不少,但其风险度并未充分释放。

  而横向来看,当前A股融资盘规模仍然明显高于国际水平。目前,融资余额占A股总市值比重仍然超过2.5%,明显超过美国 、日本和中国台湾的水平(美、日、台的比重分别为1.9%、0.5%和1.0%)。如果要让A股融资比例下降到国际平均水平,融资余额还需从目前1.4万亿的水平上再压缩至少5千亿。而如果考虑到A股市值在未来可能进一步缩水,融资盘需要压缩的幅度还得更大(图2)。

 图2

图2

  因此,接下来,救市措施还需进一步调降股市融资盘规模,从而逐步释放股市风险。而这在只能在“震荡的市场”中实现。这是因为市场一旦形成单边上涨或下跌的预期,都会为高度逐利性的融资盘所放大,形成急涨或急跌格局,令市场失稳。只有股指的上下起伏,才能分化融资盘内部预期,从而促使其主动有序地撤出市场。由此可知,近期股指再次明显下跌并不意味救市失败。恰恰相反,它正是成功实现救市目标所需要的——如果不通过这种下跌来打击市场中的投机情绪,融资盘风险就难以化解。

  总而言之,救市成败不在股指高低,而在是否有效调降了股市融资盘的规模。而为了引导融资盘主动撤出市场,股指阶段性的下跌是必要的。再考虑到“融资盘与股指走势高度正相关”,在压缩融资盘规模的过程中,股指很可能在震荡中逐步下行。


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