资本市场的“出口转内销” 中概股回归探因

由于某些特殊国情，国人一直都相信国外的产品质量就是好。导致了在代购还没发展成产业链的早些年，出口转内销基本上就是价廉物美的代名词，毕竟都能卖到国外了，质量肯定不赖。

于是乎，某些商家本来针对的就是国内市场，也要费尽心思，给自家的产品弄个洋身份，以取信消费者。最为常见的就是淘宝上销量惊人的外贸原单；要是有点门道，则可以效法当年的达芬奇家具，拉着货物在几个外贸港口转一圈后，东莞小作坊桌椅摇身一变就成为欧美奢华家装；如果格局再大一点，就干脆在纽约时代广场播上几回广告，再让国内的营销号帮忙宣传。

有意思的是，出口转内销这一套，不只是商人做得纯熟，资本家近年来也玩得风生水起，当然人家有一个更好听的名字:中概股回归。4月6日，合一集团（优酷土豆）昨日宣布，依据2015年11月6日宣布的合并计划，与阿里巴巴完成合并交易，正式成为阿里巴巴全资子公司。CEO古永锵表示将会在未来三年登陆A股市场。算上优酷土豆，这已经是第31家回归A股市场的中概股。

和商品市场不同，资本市场的出口转内销并不能如上述商家那般通过利用信息不对称忽悠投资者，毕竟公司的状况在招股书上写得清清楚楚，糊弄不得。而且中概股回归要经过退市，拆除VIE架构等复杂繁琐的程序，才能筹备在国内A股市场上市。既然如此，中概股回归背后所求的到底是什么呢？牛牛金融研究中心认为主要有以下三点：上市和退市条件差异；做空制度差异；估值的差异。

宽进“宽”出VS严进“严”出

根据Choice数据库显示，截至2016年4月18日，在美国上市的中概股一共有172只。对于这种公司主要业务在中国，却选在美国上市的曲线融资行为相信有部分投资者会相当不解。其实对比一下两国的IPO条件就可知一二。

中美两地的IPO条件，以较为宽松的创业板和纳斯达克为例，美国的上市条件涉及的方面更多，比如公众持股数和最低股价；而中国则门槛更高，比如公司的净利润和存续期间。两地门槛的差异直接导致了部分在国内没达到上市条件的企业投向美国的怀抱。

从各行业所占的比例来看，信息科技和非日常生活消费品站占比合共58%，其中不乏国内众多互联网企业身影，前者包括人人、世纪佳缘、酷6等以做大流量再把流量变现的企业；后者则有当当网、聚美优品、唯品会等电商企业。以上公司在发展期间都需要消耗大量的资金(俗称“烧钱”)去开拓市场，一方面企业对融资有着强烈的需求，其持续亏损经营状况又无形中提高了债务融资的难度，于是股权融资成了最优的选择；另一方面其不良财务状况让其几乎不可能在国内的A股市场成功上市。于是赴美上市成了一种折中的选择。

美国为股市制定较为宽松的上市条件，扩大上市公司范围的同时难免泥沙俱下，于是与之配套的退市制度应运而生，股市在吸纳大量的企业的同时保证劣质企业通过市场自然选择被淘汰。这使得“大进大出”成为了二级市场早年的常态，过去20美股上市公司的数目，可见在90年代末到2003年达到了顶峰，并伴随着大量的企业退市，甚至一度超过当年上市的企业总数。

至于中国的二级市场，自2001年首批公司退市至2014年，包括强制和自主，沪深交易所累计共有78家公司退市。这其中由于因为业绩差连续亏损等原因造成退市的有49家，另外29家则是由于企业合并的原因退市。

由此可见，中国存在进多退少的现象，公司只要能够上市，基本上就可以高枕无忧。而在美国后则因为有较高的退市可能性，企业上市后不代表一劳永逸。造成这种差异的原因一方面是由于两地退市制度的差异，美国的制度相对而言更有市场化的特点，最为明显的就是对于公众持股的要求，如果群众持股量低于400人就要退市。其背后逻辑在于公众股东人数直接反映市场尤其是中小股东对公司的信心，如果有机构或个人操纵股价损害小股东利益，小股东就会用脚投票抛售公司的股份，直接反映在公众股东人数减少上。

另一方面则是在于退市的机制上，美国显得更有“效率”，尤其是当企业涉及财务造假的红线。在中国，比如当年的赫赫有名的“银广夏事件”，在资本市场引起了巨大的震荡，更直接导致显赫一时的中经开的破产，然而处于丑闻中心的银广夏至今还以“ST广夏”的简称存在于二级市场。再比如涉嫌财务造假的博元投资，其财务状况混乱到甚至从公司高管到会计师都表示对财务真实性不负责，结果从2014年6月份开始，经历了证监会调查和“中国好同学捐款8.6亿”等重大事件，直至2016年初才正式成为“退市博元”。反观美国，比如当年中概股之一的绿诺科技，从11月10日被揭发财务造假到12月9日后摘牌，只用了一个月时间。

做空产业链成熟度差异

美国的退市机制之所以如此有效率，因其有着相对成熟的做空机制，并以此为基础发展出较为完善的“做空产业链”。总结2010年以来的针对中概股的做空事件，基本上都以较为固定的套路行动。

首先，证券投资者寻找财务状况或经营模式上有漏洞的企业，并在二级市场上建立空头头寸做好准备；接下来由调查机构发布看空报告，并通过媒体渠道广泛传播；受到利空消息曝光的影响，公司除了股价下跌和评级下调等问题以外，还可能要应付来自中小股东的集体诉讼，面临高额的赔偿。

这一套组合拳下来，公司除了市值严重缩水还要准备一大笔赔偿金，部分企业没熬到这一步就宣布退市或被证监会强制退市了。还是以中概股为例，从2010年下半年到2012年共有多达75家中概股退市，被强制退市的有56家。

这种自发性的市场做空行为之所以如此流行有效，一方面是因为上文提到的独立调查机构均为注册公司，要对报告内容的真实性负责，否则将会面临上市公司的诉讼，客观上保证了做空报告的可靠性。

以最为著名中概股“狙击手”浑水和香橼为例。牛牛金融研究中心选取了2013年至2016年七家曾被做空的公司作为案例，其中包括不乏分众传媒这样的知名企业。主要质疑的理由大部分集中在企业营业收入、利润率和财务真实性三个方面。

从结果上看，虽然有奇虎360的案例可以通过公布业绩进行回击，进而恢复股价；甚至如中国脐带血库对做空机构提起诉讼。然而所有公司在做空报告公布的初期几乎都经历了股价的下跌，幅度从11%至47%不等。七家企业中有两家摘牌，四家股价受到重创。

此外，调查机构在市场上从来都不是单打独斗，而是与有意做空的证券投资者和媒体传播相互配合，至调查机构本身就是其中一支做空力量，比如上文提到的浑水和香橼。

反观国内，做空机制并不健全，市场普遍缺乏做空意识。牛牛金融研究中心在一月份发布的研究报告中曾指出，国内两融的体量是完全不对等的，当去年融资的余额达到超过2万亿的时候，融券余额仍在1000亿的额度上徘徊，甚至在下半年股市大跌的背景下。融券余额也没有突破2000亿。做空力量的缺乏从根本上杜绝了成熟的调查机构的产生，上文提到结合做空报告和媒体力量更是无从谈起。

另一项中美的差异在于集体诉讼制度。如果上市公司因为商业信息造假或隐瞒导致股价下跌，只要有一个股东对上市公司提起诉讼并申诉并胜诉，全体股东都可以得利。而且这类诉讼一半采用风险代理模式，费用由律师预支，如果败诉，股东所支付的成本也极低。由于“低成本、高回报”，故此针对上市公司造假的做空报告往往也伴随着高额的索赔。而国内尚未具有健全的集体诉讼制度，股东对上市公司诉讼需要付出较高的成本。

市场估值的差异

在估值水平上，中国股市较美国股市更为慷慨。牛牛金融中心选取了上证A股、深证A股主板知名美股和中概股板块的企业市盈率进行对比，可以发现国内的主板市场市盈率均值和最大值均高于美股。尤其是中概股，虽然主要业务和客户群体接近国内企业，然而估值水平却向着美股靠拢，平均市盈率为44倍，最大值为1702倍。

抛开整体的差异不谈，即使以单个企业而言，中概股的估值与国内同类型公司对比起来，其估值水平也依然偏低。牛牛金融研究中心选取了不同行业的中美股票于去去年上半年的市值、主营业务收和市盈率方面的数据进行对比。

整体上，中国的上市公司的估值水平要明显高于同类型的美国上市企业，估值的分歧在涉及到互联网概念时候显得尤为明显。以全通教育和新东方的为例，虽然同样涉及教育概念，而且新东方的同期营业收入高于全通教育，然而全通教育凭借596倍的市盈率在市值上超越新东方。即使在属于传统行业的制造业，中国中车去年上半年营收只有福特汽车的21.4%，然而总体市值是后者的1.38倍。

对于上市公司的股东而言，更高的估值水平意味着更低的并购股份支付数，也就是更低的支付成本；同时也意味着股东能通过股票质押融到更多的资金。比如上文提到的分众传媒，当年在美国市场上受到浑水的做空，股价一度下跌近40%，市盈率只有6.7倍，然而一旦成功回归国内，市盈率上涨为42.3倍，总市值达到221亿美元。

综述

对于在美国上市的中概股而言，虽然上市条件更为宽容，然而之后需要面对的是市场化的退市制度和成型的做空产业链，上市并不代表从此就高枕无忧。另外更为吸引中概股回归的是国内市场给予的高估值。

随着国内金融制度的进一步发展和完善，相信这种资本市场上的“出口转内销”将会在一段时间内流行，然而上文提到由于两国市场差异所带来的“红利”是否会继续存在，值得思考。