玩转借壳：中国上市公司八年借壳重组交易大数据研究——牛牛金融研究中心并购重组系列报告之二

2008年至2016年一季度，证监会并购重组委审核了1010个重大资产重组案例。其中无条件、有条件通过的案例有937个，未予通过的案例有73个，审核通过率超90%，可见监管层对于并购重组、再融资持认可态度，鼓励、支持上市公司通过并购重组做大做强。

借壳成曲线上市重要途径

根据证监会对借壳上市相关文件，构成借壳上市需要同时满足两个条件：（1）上市公司的控制权发生变更；（2）上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。很多上市公司通过巧妙的设计，绕开上述两个条件中的一个或两个，避开了借壳上市的认定。

牛牛金融中心根据证监会审核的有条件、无条件通过的937个上市公司重大资产重组案例，逐一筛选出涉及借壳行为的例子154例，占所有审核通过案例的16.44%，可见借壳成了上市的重要途径之一，这些不规避借壳条件的公司非常值得赞扬。据不完全统计，若算上通过各种途径绕开借壳的公司，那么构成借壳上市的案例比例或超30%。

IPO暂停催生借壳上市

以下为筛选出的各年上市公司重大资产重组涉及借壳的案例，从以下表格可看出，2008年、2012年、2014年、2015年等年份为借壳上市高发年份。主要缘由可以归结为IPO的关闸和上市公司并购重组爆发: 2008年A股在经历了6124点的疯狂之后一路下行，金融危机及新股大量发行导致股市暴跌，IPO关闸；2012年浙江世宝发行之后，证监会启动声势浩大的IPO自查与核查运动，IPO事实上停止； 2008年至2013年间，上市公司重大资产重组案例较少，而到了2014年、2015年，上市公司重大资产重组呈火爆势态。

被借壳标的业绩普遍低迷

如下图所示，被借壳前一年超6成上市公司业绩普遍低迷，为亏损状态。因并购重组方案从预案到证监会审核通过，再到完成实施一般需要经过2-3年时间，可能在双方洽谈时上市公司已经连续亏损数年，但到完成借壳重组前一年因各种原因业绩转正。所以该数据为保守数据，即被借壳方业绩亏损比例或超7成。

借壳方体量逐年增大趋势明显，与估值溢价倍数成正相关关系

2008年至2016年Q1，据牛牛金融研究中心统计，借壳方并购对价均值从26.10亿元增长到2016年Q1的79.35亿元，年复合增长率达到10.33%，而A股从08年最高点5522.78跌到如今的2821.67点，跌幅已近一半。上图显示出借壳公司溢价倍数与其并购均值呈现出高度的正相关关系，并相继于2010年与2014年达到局部峰值。

出现这种现象的原因可归结如下：

1、08年金融危机后，以基础设施投资为代表、以房地产消费为核心、以重化重工上游产业为依托的政府及企业集群强行扩表、加杆杆，中国形成了以债务扩张拉动经济的结构与体系，房地产开发指数在2008/10/30至2010/02/26区间涨幅达到205.42%，采掘业指数从2008/11/28至2009/07/31的区间涨幅达到了138.19%，发生在这两个行业的借壳上市企业数量占到当年借壳上市总量的30.77%，而其并购溢价倍数也相当较高，其中采掘类并购溢价倍数为1270%，房地产并购溢价倍数为288%，在行业景气度较高时，并购溢价倍数与并购对价均值比翼双飞就成为必然事件了。这之后，2010年4月中旬的地产调控严重影响A股重组融资市场。证监会此后于10月公开承认，已暂停地产类重组；而在此之前，大量涉及地产业务的重组方案均被监管层束之高阁，相关上市公司只得选择等待、抑或主动撤回申请，此外二级市场的表现不佳也让借壳上市的并购均值以及溢价倍数下降明显。

2、2014年下半年开始，在杠杆资金的带动下，上证指数从2014年7月22日开始时的2075.48点至2015年6月22日的5166.45点，涨幅逾100%，个股表现更是让人瞠目结舌，二级市场的表现火爆让借壳双方都更易接受借壳上市标的的高估值，以2014年游族网络借壳梅花伞业股份有限公司为例，溢价倍数就高达3281.05%。从行业上来看，从4万亿投资后带动的基建行业借壳交易高估值到现如今休闲服务，计算机行业的高估值说明了产业转换的动向，符合目前产业转型升级的要求。

市场偏爱袖珍壳，被借壳方股本1-3亿占比近六成

可以看到2008年-2016年Q1股本平均值虽然有所变化，但基本上围绕在1-3亿之间波动。

目前市场评判目标公司作为壳公司的好坏有通行的倾向性标准。壳公司的市值大小是评价壳好坏的首选标准。对于借壳而言，目前主要的操作方式都是采用置产置换、出售与发行股份购买资产。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司的分享与摊薄。与IPO的有对价摊薄不同，借壳重组的股比摊薄是无偿的，即为了获取上市地位对上市公司原有股东的利益让渡。

简单举例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为30亿元。若壳市值为10亿元，采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东持股占比就是75%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股份占比仅为50%。若借壳资产后续资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是45亿元还是30亿元。

在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。比如市值同为10亿元的公司，1亿股本要好于10亿股本的。尽管从重组后股比及估值角度并无实质影响，但小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。另外股本大小也决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小。而且后续发股融资空间也大。

借壳重组方式多样化，以资产置换、出售+发行股份购买资产为主

下图显示，以资产置换、出售+发行股份购买资产为借壳重组方式的案例有76个，占统计总量的49.35%；单纯以发行股份购买资产为借壳重组方式的案例有41个，占统计总量的26.62%；以股份转让+资产置换、出售为借壳重组方式的案例有1个，占统计总量的比例不到1%，为上市公司使用最少的借壳重组方式。

而各年重组方式的选用情况也是如此，均以资产置换、出售+发行股份购买资产或直接发行股份购买资产为主。

资产置换、出售+发行股份购买资产：以华夏幸福基业股份有限公司借壳*ST 国祥为例。2010年浙江国祥与华夏幸福就重大资产置换及向特定对象发行股份购买资产事宜签署了《重组协议》及《补充协议》浙江国祥拟以其全部资产和负债作为置出资产与华夏幸福持有的京御地产100%股权作为注入资产进行整体资产置换，资产置换的差额部分由浙江国祥向华夏幸福发行股份购买。本次交易价格为16.69亿元，达到上市公司前一年度经审计的合并报表资产净额的629.93%，交易完成后上市公司控制权变更，陈天麟成为浙江国祥的第一大股东和实际控制人。华夏幸福完成借壳上市。

发行股份购买资产：以凯撒旅游借壳易食股份为例。2015年上市公司易食股份发行4.32亿股作价24亿元购买的标的资产海航旅游、凯撒世嘉所持有的凯撒同盛100%的股权。其中，海航旅游持有凯撒同盛51%的股权，凯撒世嘉持有凯撒同盛49%。继凯撒股份实际控制人海航工会成为易食股份实际控制人后，本次交易购买资产占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为250%，构成借壳上市，上市公司更名凯撒旅游。

股份转让+资产置换、出售+发行股份购买资产:以天神娱乐借壳科冕木业为例。2013年10月12日，科冕木业与天神互动达成借壳意向，向深交所申请股票临时停牌。2014年1月重组协议签订（1）资产置换:科冕木业将拥有的全部资产和负债作为置出资产与朱晔、石波涛等12名交易对方拥有的天神互动100%股权的等值部分进行置换。上述置出资产的交易价格为5.19亿元，而置入资产天神互动100%股权的交易价格为24.51亿元。（2）发行股份购买资产:置入资产作价超出置出资产作价的差额部分19.32亿元，由公司依据交易对方各自持有的天神互动股权比例向其发行股份购买，资产折股数不足一股的余额，计入科冕木业资本公积。（3）置出资产后续安排及股权转让:公司原控股股东为新公司控制的子公司将承接置出资产，同时为新公司将其持有的639万股科冕木业无限售条件流通股转让予朱晔和石波涛。为新公司及其实际控制人魏平承诺该部分股权转让时，为新公司持有的该部分股权不存在抵押、质押、担保或其他权利受到限制的情况。朱晔和石波涛依据各自持有天神互动出资额占两人出资总额的比例分配上述科冕木业股份。以上为天神娱乐借壳科冕木业三步曲。

股份转让+资产置换、出售：以市北高新借壳ST二纺为例。（1）股份无偿划转:2011年初太平洋机电集团将其持有的上海二纺机237,428,652股A股股份（占上海二纺机总股本的41.92%）无偿划转给市北集团。（2）资产置换:市北集团以其合法持有的开创公司100%股权，与上市公司扣除现金人民币2亿元后的全部资产及负债进行资产置换，如有资产或负债无法转移则以现金方式调剂。通过上述交易，市北高新成为公司新控制人，注入资产总额超上市公司控制权变更前一年总资产的100%，完成借壳上市。

换股吸收：以上市公司太光电信换股吸收合并神州数码信息服务股份有限公司为例。（1）2013年8月1日，太光电信与神州信息签署了《吸收合并协议》。2013年8月26日，太光电信与神州信息签署了《吸收合并协议之补充协议》。根据上述已签署的协议，本次重大资产重组的总体方案为：*ST太光拟以向神州信息全部股东发行股份方式吸收合并神州信息*ST太光为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，神州信息为被吸收合并方。（2）吸收合并完成后，神州信息全部资产、负债、业务、人员并入*ST太光，神州信息予以注销。本次交易的标的资产为神州信息的全部资产、负债及其相关业务。吸收合并协议生效之日起五日内，*ST太光终止其现有贸易业务。

股份转让：以中原传媒股份有限公司借壳上市公司焦作鑫安为例。（1）2009年3月18日中原传媒通过司法拍卖、公开竞价的途径买受焦作鑫安原第一大股东河南花园集团有限公司持有的焦作鑫安的社会法人股0.36亿股，占焦作鑫安总股份的28.99%。（2）中原传媒取得上述股权后要按照“重整计划”中“出资人权益调整方案”的相关规定让渡本次获得股权的70%，0.26亿股。（3）2009年4月18日，焦作鑫安《资产重组框架协议》约定：中原传媒作为焦作鑫安的重组方依法受让按照重整计划以股抵债的部分股份。中原传媒继续增加持有焦作鑫安的股份为0.26亿股,占上市公司总股本的20%。（4）依照重组计划，中原传媒继续增加持有焦作鑫安的股份为0.11亿股,占上市公司总股本的8.36%。经过上述收购过程，中原传媒总计持有焦作鑫安的股份为0.48亿股,占上市公司总股本的37.06%，为焦作鑫安第一大股东，完成借壳上市。

股份转让+发行股份购买资产：以友搏药业借壳九芝堂为例。（1）发行股份购买资产:九芝堂向李振国、辰能风投、绵阳基金、杨承、盛锁柱、高金岩、万玲、倪开岭、黄靖梅非公开发行股份4.58亿股，购买其所持友搏药业100%股权。（2）控股股东股份转让:九芝堂集团拟向李振国转让8,350万股九芝堂股份，占上市公司总股本的28.06%。参考九芝堂二级市场交易价格，经双方协商，股份转让价格确定为18元/股。上述交易标的作价65.12亿元，拟购买标的资产预估值占上市公司2015年经审计合并财务报表资产总额的比例超过100%，构成借壳上市。

并购重组借壳趋势分析

2016年借壳上市仍将保持火爆势态。自2014年开始，并购重组市场一直处于火爆势态；2015年后，中概股陆续选择私有化回归，意在享受A股市场的高估值；而因熔断事件，证监会暂停了原定的3月份的注册制实施，IPO审核缓慢进行，七百多家公司排队上市，因而可以预见的是今后借壳上市仍是曲线上市的重要途径。虽然监管层加强了对中概股回归、借壳上市的监管，但是借壳不是罪恶，禁止的不是借壳，而是借壳方是否符合上市条件，所以想借壳该借壳的仍会借壳，达到IPO审核标准的公司仍能借壳上市。

小盘股、无业绩股为借壳首选标的的情况仍将延续。从以上分析可以看出，借壳方选择借壳标的，倾向于小盘股及无业绩股票，在注册制改革未落地，监管政策无重大变化的情况下，该情形将在中长期内延续。

资产置换、出售+发行股份购买资产、直接发行股份购买资产仍将是主要的借壳重组方式。一公司若要借壳上市，自身的资产必然是需要登陆证券市场的，那么资产置换或资产出售这一环节将有其存在的意义，置换资产间的差额或出售资产后注入资产的一般会以发行股份来实现。而若借壳方能够接受被借壳方资产的，不通过资产置换或出售环节，直接向借壳方发行股份购买资产的方式达到控制条件也成为重要选择。

2013年以前，监管层对借壳上市的审核态度为借壳上市审核标准与IPO趋同，而随着借壳数量的增加以及各种规避借壳的手段出现，监管层提高了对借壳上市的审核，将审核标准趋同确定为审核标准与IPO等同。

进入2016年，借壳监管与借壳规避的博弈依旧是一个主旋律，但是可以预测到的是，未来监管层必然会继续加大对借壳上市的监管力度，那些通过各种各样巧妙的资产重组方设计达到规避借壳的行为将会受到严格控制。