并购标的业绩承诺不达标的理由和处理 ——牛牛金融研究中心并购重组系列报告之三

2016-06-20 16:32

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在并购重组的过程中，业绩承诺的地位越发重要。由于每一宗交易都是多方利益互换的结果:并购方需要优秀的财报，出让方需要高额的收益，市场需要炒作的热点，其结果必然是标的公司的估值水涨船高。当然，为免让交易沦落为机构的故事会，高估值必须有高利润支持，于是乎业绩承诺就似乎成为了最有力的保证。

这一纸合同体验着交易双方的利益纠葛，此后无论是同心同德还是同床异梦都必须为同步前进，如果最终能实现自然是皆大欢喜，买方得到漂亮的数据，卖方落实高额的利润。然而如果盈利预期不能完成，上市公司业绩必然受连累下跌，比如金利科技，由于收购标的宇瀚光电净利润未能达到预期，导致公司面临上市后首亏，额度超过1.09亿元。更有甚者，标的公司在亏损的道路上一路狂奔，向上市公司在亏损的道路上推了一把，ST宇顺2015年报显示当年公司亏损11亿元，其中有4766万的亏损就来源于标的公司雅视科技的贡献。

经营利润不达标，公司解析花样多

美好的承诺说变就变，上市公司自然要对股东有个交代，于是乎各种解析在公告中轮番上阵:从行业变动到经济政策、从管理疏漏到领导作孽都成了上市公司亏损的理由。安抚投资者之余，并为随后而来的修改业绩承诺埋下伏笔。

行业变动说：并非我司无能，实乃时不与我。2009年，亿晶光电正式启动上市计划，以21.6亿的作价借壳海通集团，并承诺未来4年的总利润达到13.58亿元。根据财报，公司仅2010年就获得超过7亿元的净利润。以此看来，这一目标还略显保守。

然而到了2013年4月份，亿晶光电发公告宣称累计有8.8亿元的利润承诺没能完成。公告中的解析是由于欧美国家针对中国光伏产品的双反调查，光伏产品价格大跌，行业面临巨额亏损。公司业务受此影响大幅缩水，仅2012年就亏损近6.8亿元。并且由于光伏市场没有回暖迹象，对于后续市场也并不看好。

政策原因说：经营业务不多，乃是政策的祸。与亿晶光电相似，台海核电同样通过借壳上市，同样作出了13.98亿元的业绩承诺。不同的是，在业绩承诺不达标的理由上，公司解析为政府对核电站的审批保持谨慎；同时我国核电产业的技术选型存在路线之争，使已经签订的主管道订单暂缓执行，公司的盈利水平因此而下降。简单而言，政策不落实，公司的业务无法展开。

除却台海核电这种受政策间接影响的公司，还有如巨泰集团这种政策的直接“受害者”。巨泰公司于2014年被菲达环保兼并，主营业务为固废污泥回收并生产熟料水泥业务，按理说环保行业一直都受政府支持，其政策红利乃至补贴应该能支持企业利润，最起码不会拖后腿。然而实际上，巨泰公司2015年实现的净利润为-988.3万，其原因就是吃了政策的亏。根据公告披露，2015年房地产去库存和基础建设增速下降，导致水泥熟料的价格和需求同步下跌，甚至出现原料和成本价格倒挂的现象。一般而言，制造业可以通过降低产量来控制亏损，但是由于巨泰公司由于同时具有环保企业属性，必须为其它企业处理固废和污泥，而且处置价格受政府管控，不能自行更改。总而言之，政策要求，即使亏损也要开工。

个人原因说：母公司英明，管理层不行。与前两者的外部冲击的情况相比，这一种情况多是由于管理者的不当行为造成的。并购方的态度与另外两种的情况截然，即使从公高中也能感受到强烈的不满。如中水渔业于2014年底以2.2亿元对价收购新阳州公司55%股权。而彼时交易对手承诺新阳洲公司2015年净利润为4324万元。然而标的公司新阳洲公司最终未能如当时的美好预期一般实现利润，反而亏损2.57亿元。对此，上市公司也给出了理由：“新阳洲公司原控股股东张福赐涉嫌占用巨额资金影响，导致新阳洲公司现金流量严重不足，生产经营基本停滞。”不仅如此，上市公司的净利润也因此受到拖累，出现了近5年来的首次亏损。

与其同病相怜的还有粤传媒，2014年收购号称“国内最大规模的户外LED运营商”香榭丽，市场人士均看好其新渠道带动下产生的巨大效益。然而，并购后的香榭丽业务一直不顺，到了2015年更是巨亏3.74亿，业绩实际完成率为-544.78%。对此，粤传媒表示，因总经理叶玟等人涉嫌合同诈骗，导致香榭丽面临诸多不确定性，收入回冲加上坏账计提，于是造就了近4亿元的亏损。

补偿方案要修改，前后变脸差异大

本来按照合约，业绩不达标就应该履行赔偿责任，然而某些上市公司却以各种理由修改补偿方案，虽然都是打着保护股东权益的名义，然而实际上大部分的调整方案在不同程度地延缓甚至减轻承诺方的责任。

撤资退出：对比其它处理办法，撤资可以算是最为理想的状态，能够及时抽身，投资款项和股权都能保全。例如友阿股份，在公告中披露“2015年手游行业整体环境增长放缓，行业集中度进一步提升，融网汇智所研发的产品类型竞争激烈，在新产品的推广和运营方面均未能达到预期”并且“双方优势并未能得到很好的发挥”。因此终止合作，各自收回投资。

业绩承诺逐年计算变积累计算：这种处理方法对投资者的影响较小，仅仅是把赔偿的责任延后。早前ST机建发布业绩修订公告宣称，把业绩承诺改为累计三年最后结算，修改业绩目标的理由是为防止承诺人王志荣心理压力过大，为完成业绩目标忽视长期利。被称资本市场上“最贴心”的好伙伴。使用这种化零为整的方式，说明管理者对企业未来的良好预期。事实上，四家采用这种方式的企业，均在公告中表示道路虽然曲折，然而影响因素都只是暂时的，前途必然是光明的。比如天成机械是受重组工作的影响、金龙机电更是表明双方合作良好，回收股份不利于长远利益。

降低赔偿额度: 按理说降低赔偿额度直接损害了所有者权益，按理说不可能获得股东支持，然而部分公司的削减赔偿方案却在股东会上通过了。比如上文提到亿晶光电，按照补偿协议需要承诺人送出1.5亿余股份，然而公司在公告中表示，“送股会导致创始人失去公司的控制权，对公司造成不利影响”，因此改为转送股2619万。这种方案，与原承诺相去甚远，在投资者中更是引起一片哗然。源于亿晶光电的原股东虽然要承担业绩补偿责任，但同时通过借壳获得上市公司的控制权，相当于既当裁判又做运动员，要通过在董事会的影响力修改承诺条款是很容易的。这情况反映了由于可以修改承诺，对于借壳上市的公司而言，业绩承诺的控制力其实有限。

还有一种可能性是，赔偿额度超出承诺人的承受范围，上市公司不得不下调赔偿额。如曾经的宇顺电子，两年前斥资14.5亿元收购雅视科技，结果三年业绩完成不到32%，资产更是减值12亿元。按照原来以收购价为基数的补偿公式，承诺人林萌将要赔偿1845万股，但有意思的是，林萌通过交易获得的股票只有1308万，该赔偿额度已经超过其股份的最大值，所以只能打个折扣，赔偿3.78亿元现金或等值股份。然而即使打了折，承诺人依然表示赔偿额度太高无法支付，于是再次申请打折，按所实现利润的差额即2.33亿赔偿。其实宇顺电子收业绩拖累财务状况已经明显恶化，急需流动资金，因此最终还是通过了这一提案。