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大客户存疑、收入费用存疑、几乎一切存疑,估值增值却比独角兽顺丰还凶猛,准油股份24亿收购的中科富创凭什么?

2016-06-22 11:13

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在快递物流服务业,顺丰说第二,估计没公司敢说第一,但现在有个新物流服务公司很强悍。其市销率估值是顺丰的几十倍,承诺用不到三年时间赚到顺丰2015年所造利润的一半,估值不到一个月时间飙升几十倍……

事件概述:

2016年6月15日,准油股份(002207)发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》,准油股份拟通过定向增发股份及支付现金相结合的方式购买付正桥、郑硕果、慧果投资持有的中科富创100%的股权,交易定价24亿元,股份、现金各支付一半价款。同时向盈久通达等特定对象发行股份募集配套资金不超过24亿元。

交易完成后,付正桥将持有上市公司9.95%股份,郑硕果持有的股份比例为6.63%,而募集配套资金对方盈久通达将直接持有上市公司20.30%的股份,成为上市公司控股股东,其实际控制人符永利将成上市公司实际控制人。因上市公司并未向变更后的实际控制人及其关联方购买资产,故不构成借壳上市。

无名无气也无业绩的中科富创估值率是独角兽顺丰的29倍,凭什么?承诺三年期赚到2015年顺丰利润的一半,又是靠什么?

2015年以来顺丰、申通、圆通等借壳上市的消息一度成为热门话题,特别是独角兽顺丰快递,估值一度接近500亿元,本次收购的中科富创就有这样的热门物流服务概念。资料显示,中科富创主营校园、社区快递物流末端智能综合服务,以“近邻宝”智能快件箱为基础,采用“人+店+柜”的经营模式在社区或者高校内建立物流中心门店,并根据社区或校园的人数等情况配置相应的店员,最后在社区或校园内放置“近邻宝”智能快件箱,目前已经进入北京、上海及天津等20多个城市和170多家校园。

而截至估值基准日2016年3月31 日,中科富创经审计的总资产1.03亿元,所有者权益0.98亿元,收益法估值为24亿元,较净资产增值2345%。作为高估值的另一面,原股东方也给予极高的业绩承诺,付正桥、郑硕果、慧果投资等承诺中科富创2016 年度净利润不低于1.4亿元, 2016 年和2017 年度累积净利润不低于4.05亿元, 2016-2018 年度累积净利润不低于7.7亿元。

但是依照公司目前的情况,配比如此高估值还是需要想象力的,同时要完成如此之高的业绩承诺也让笔者疑虑。

以顺丰为例,2016年一季度顺丰控股营业收入123.2亿元,简单预测下全年营业收入492.80亿元(123.2*4),对应估值448亿元,对应市销率为0.91;同期中科富创营业收入约0.23亿元,简单预测下2016年收入0.92亿元(0.23*4),交易作价24亿元,对应市销率26.09。即中科富创估值率约是顺丰的29倍,一无名气,二无业绩,凭什么?即使作为一个初创公司考虑其业绩成长性,要完成如此高的跳跃也是需要特殊技能的。

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再看业绩承诺,购买资产对方承诺中科富创2016 年度净利润不低于1.4亿元, 2016 年和2017 年度累积净利润不低于4.05亿元, 2016-2018 年度累积净利润不低于7.7亿元。而目前中科富创的实际情况是,公司2016年一季度营业收入0.23亿元,净利润0.08亿元(前一年中科富创仍亏损0.29亿元)。    

业绩承诺的依据是什么?我们无法知晓为何购买资产对方为何有如此之大的勇气给出巨额的业绩承诺,想想物流快递业龙头顺丰473亿元的收入也才造就16.2亿元净利润,中科富创承诺的累计7.7亿元净利润,是不是意味着其需在不到三年的期间里完成的营业收入累计额至少要达到100亿元以上?

无论如何,若此交易顺利通过,那么购买资产对方已经获取的24亿元足够再造几十个甚至上百个中科富创了,如果再将这几十个上百个中科富创继续卖给上市公司,偿还这十多亿元的业绩承诺应该是绰绰有余的,未来想象空间极大……

中科富创不到一个月时间估值涨了20多倍,三年涨了200多倍,上市公司是冤大头?

中科富创最初成立于2009年8月,原名北京枫桥众联科技有限公司,注册资本50万元人民币。2013年6月24日,枫桥众联股东召开股东会,决议同意变更名称为中科富创(北京)科技有限公司。

从下图数据,2015年12月北京建华、西藏山南因中科富创未实现盈利且需要资金,进行股权回购,根据投资合同并经协商,每股回购价格为3.55元,对应中科富创估值约7990万元。2016年5月,付正桥、张英辰、钱成浩分别将其持有的中科富创675万元出资、225万元出资、225万元出资额转让给慧果投资并办理了变更登记,每股转让价格4.4元,对应的中科富创价值为9900万元。

到了2016年6月15日上市公司发布的资产重组草案时披露的中科富创收购价格为24亿元,短短不到一个月时间估值增长了近24倍。而较2年前的2014年7月的估值则增长了约256倍。

从近年我国上市公司收购趋势看,收购标的的估值溢价明显较高,但如中科富创之类的收购对价较净资产增值2345%,收购标的估值短期内增长2324%,两三年内增长256倍的情形还是很少见,这一增速比一些互联网项目或热门的手游收购都更夸张。

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收购资产对方获得股权、现金,募集配套资金对方拿到控制权,上市公司原股东股权份额均遭到腰斩,为什么上市公司原实际控制人要为他人作嫁衣?

本次交易前,创越集团直接持有上市公司4026万股,占公司股本总额的16.83%,为上市公司控股股东;秦勇持有创越集团64.08%股份,直接持有上市公司6.47%股份,秦勇及其一致行动人创越集团合计直接持有公司5,573.83万股,占公司股本总额23.30%。秦勇为上市公司的实际控制人。

本次交易完成后,募集配套资金对方盈久通达直接持有上市公司20.30%的股份,成为上市公司控股股东。广东盈久为盈久通达的执行事务合伙人,符永利为广东盈久的控股股东及盈久通达实际控制人,通过盈久通达间接持有上市公司20.30%的股份,成为上市公司实际控制人。但购买的资产并非其所有,因而方盈久通本次花费16亿元买到了上市公司控制权。

在这场交易中,获益最大的恐怕就是资产收购对方。它们用一个刚成立不久的名不见经传且利润勉强刚转正的公司赚取了12亿元现金和12亿元股权,这样的收获,已经赶上我国整个食品饮料业第一名伊利股份2015年净利润的一半。

根据重组草案,发行股份及支付现金购买资产的交易对方及配套资金认购方与上市公司及其关联方之间不存在关联关系。但交易后,上市公司原实际控制人失去控制权,股权份额被稀释了将近一半,其他中小股东的股权份额也遭到了腰斩;募集配套资金对方盈久通达则取得上市公司控制权,收购资产对方获得24亿元。为什么上市公司原实际控制人要为他人作嫁衣? 是因为收购标的真的能够对公司未来造就无限前景?

中科富创重大资产重组前后股权变动情况:

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并非不想相信中科富创三年内能赚到2015年顺丰利润的一半,只是需要这家公司提供更多的理由让人们相信

论品牌知名度,相信没几个人听说过这样一个公司,不过其竟能进驻了全国170多家校园,着实出人意外。根据中科富创披露的租赁物业情况来看,7条租赁合同和进入全国20多个城市、170多家校园的信息明显不对称,公司应该详细披露其进驻高校的信息以及业务开展情况。

论前景,中科富创主营校园、社区快递物流末端智能综合服务,以“近邻宝”智能快件箱为基础,采用“人 店 柜”的经营模式在社区或者高校内建立物流中心门店,并根据社区或校园的人数等情况配置相应的店员,最后在社区或校园内放置“近邻宝”智能快件箱。目前快递业巨无霸顺丰、申通、韵达、圆通等都在延伸触手,他们会把自己业务的最后一公里交给别人?公司市场占有率情况如何?这也并未有具体的数据,泛泛的前景描述并不足以让众人信服。

主要产品和业务模式目前还处于混战烧钱时代,其手握的1000多万的货币资金,能烧多久?如何与巨头争雄?

1.中科富创主要业务:快递物流末端智能综合服务。以“近邻宝”智能快件箱为基础,采用“人+店+柜”的经营模式,经过与社区或者高校的商务谈判并签署合作协议后,在社区或高校内建立物流中心门店,并根据社区或校园的人数等情况配置相应的店员,最后在社区或校园内放置“近邻宝”智能快件箱。

该产品业务的收费包括末端投件服务收入、末端代理揽件服务收入以及其他末端服务业务收入,其中服务收入中以末端投件服务收入和代理揽件服务收入为主。其他收入如快递信息技术综合教学实训平台服务收入,即经过高校的采购竞标并中标后,签订合同约定销售以物流信息技术综合实验箱为设备基础的快递信息技术综合实验平台实现收入。

2.智能配送系统整体解决方案服务。承接各类智能配送系统整体解决方案服务中的软件开发和实施工作,协助客户实现系统中的订单拆分及优化等工作。

该产品业务收入来源于其通过为直接客户或为参与项目总包系统集成商提供智能配送系统的整体设计以及智能配送系统中自动化仓储管理以及分拣等系统软件开发和实施工作,由此获取相应的系统开发和实施收入。

在智能快递箱业务方面。中科富创以“近邻宝”智能快件箱为主。而当前智能快递箱品牌无数,如速递易、丰巢、派速魔方、菜鸟驿站、上海宝盒、收件宝、收货宝、南京云柜、福建友宝、鸟箱、乐栈、深圳一号柜、北京递兴泊、安杰快递柜、海尔日日顺等数不胜数,就连邮政自身也在铺设自己的快递柜终端蜜蜂箱。而其中以速递易、菜鸟驿站顺等为龙头,包括速递易、丰巢在内的8家自提柜企业共有快递自提柜9万多台,占目前全行业自提柜总数的70%多。而当前的部分快递柜如丰巢、驿站等还免费使用吸引客户,烧钱时代还在延续,近邻宝如何收费?

还有其他终端服务点,如圆通自建的终端妈妈店;京东自提柜;苏宁易购自提柜;唯品会、当当、一号店等终端配送体系;亚马逊的对外开放物流配送平台;中集集团快递智能柜;方正科技智能柜;星网瑞捷快递智能柜以及街道和社区的各种各样门店、个人等设置的终端快递接收点。 可见快递终端竞争已经如一片红海。

在该片红海中,有一部分企业有大背景维持。如2015年6月顺丰、申通、中通、韵达、普洛斯共同投资5亿成立“丰巢科技”,面向所有快递企业提供收寄业务。顺丰控股参股的丰巢科技已安装运营智能快递柜的小区超过1.2万个,覆盖国内深圳、广州、北京、上海、武汉等59 个城市。此外有钱的主还有海尔日日顺终端智能柜(阿里为核心股东),中集快递智能柜,知名电商京东、苏宁等的自提柜以及各大知名快递公司的服务终端。

菜鸟驿站:菜鸟物流本身构成为:阿里集团,银泰集团,复星集团,富春集团,顺丰,三通一达等,百世汇通和圆通也加入菜鸟驿站,向社会开放其末端代办点为公共自提点,为网购用户提供包裹代收服务,为消费者提供多元化的最后一公里服务。目前在末端配送网络建设上,在城市,超过4万个菜鸟驿站构成菜鸟网络的城市末端网络。

 速递易:截止2016年3月31日,速递易业务布局已扩张到全国79个城市,已签约协议超9万个,布放网点超5万个;速递易累计使用用户数量近4000万户,比2015年12月31日增加505.09万户;注册快递员超过36.31万人,比2015年12月31日增加3.46万人;速递易APP下载用户超过286.03万,速递易累计送达包裹超过3.9亿件。

中科富创:公司主营业务为校园、社区快递物流末端智能综合服务。根据海尔日日顺相关人表述,一个快递柜成本约6万元。而中科富创营业成本577.83万元,意味着如果全部成本来自于快递末端服务,则公司当期应该摊销了96个快递柜的成本(577.83/6)。而如果公司将快递柜当作固定资产折旧,那么即使把中科富创全部固定资产折算成快递柜,也仅有约445个柜子(2671.54/6),和速递易全国79个城市,已签约协议超9万个,布放网点超5万个的高业务量比起来,显得异常骨感。

从以上可以看出,相比进入该业务的其他品牌,“近邻宝”在资金实力上,比不过丰巢、日日顺智能箱等,而在业务上,与速递易、驿站等相比,差距仍很大。其进驻全国20多个城市、170多个高校的业务能力和驿站4万个网络终端,和速递易布局全国79个城市布局网站超5万个比起来,真的是不值一提。

在智能配送系统整体解决方案服务方面。顺丰控股在快递服务之外,也提供库存优化管理、集散中心管理、订单管理、交叉配货、逆向物流执行、供应链金融等多种服务。随着顺丰控股进一步向供应链管理领域渗透,顺丰控股将逐步覆盖生产计划环节、采购环节、生产环节的供应链服务。而中科富创对该方面业务相关情况如业务开展、收入、成本等均未披露,若是进入该类业务,公司的无形资产、研发费用等应该会非常之高,但是中科富创2016年一季度不论是无形资产还是研发成本,均被公司在披露中忽视了。

7.7亿元的利润,梦想很美好,现实很残酷

以业内巨头速递易为例。2016年1月至3月,三泰控股旗下速递易业务实现收入1.52亿元,净利润约0.18亿元左右,预计全年收入可达到约5亿元。而2015年速递易业务实现收入3.09亿元,毛利2.04亿元,净利润-1.36亿元。各大巨头,不论是免费模式的菜鸟驿站,还是已经开启了收费模式的速递易,盈利都挺艰难。

而中科富创2014年、2015年、2016年一季度营业收入分别为68.11万、362.55万、2310.37万,净利润分别为-669.89万、-2911.78万、840.12万,与各大巨头差距较大,增长力无可信服依据,这样的资质,能够在三年期赚到7.7亿元净利润?

收入暴增增成本费用剧降,与行业其他公司的收入增成本费用增神相反?

2015年速递易业务营业成本、营业费用均处于增长中。其中管理费用1.35亿元,比上年同期增长51.61%,主要为速递易业务规模迅速扩大,相应的管理费用增加所致;财务费用0.60亿元,比上年同期增长78.78%,也主要为公司营运资金需求增加而增加银行借款,相应增加利息支出。

但是,中科富创则相反。中科富创2015年、2016年一季度营业收入分别为362.55万、2310.37万,同期营业成本分别为1144.45万元、577.83万元。营业收入增长了近1947.82万元,增长537.26%,营业成本却降低了566.62万元,降低比例49.51%,两者极不匹配,公司没有披露其原因。并且公司近几期的营业收入增长率畸高,公司也没有披露具体详细原因。

中科富创2015年营收362.55万元,对应销售费用为862.16万元,2016年一季度营收2332.14万元,对应销售费用为196.27万元,销售额增长了537.26%,销售费用却降低了77.24%,管理费用也存在类似情况。公司2016年一季度收入几乎较2014年全年增长了3324.08%,而销售费用仅增长了22.26%,其中职工薪酬仅增加了19.34%,租赁费、折旧费也未明显增加。这是如何做到的?明显与公司介绍的主要经营成本为员工薪酬支出、开设物流服务中心门店支出的租金以及智能快递柜的折旧成本等说法不一致,也与各行业,本行业收入、费用变动模式不匹配。

客户集中度过高,客户采购情况存疑

2014年、2015年、2016年一季度中科富创前五客户销售额占总销售额的比例分别为97.63%、53.52%、58.71%,占比均超50%。并且主要客户类别变动较大,2014年出现在前五的客户在2015年仅北京邮电大学还处在五大客户行列,2015年五大客户基本均为高校,到了2016年一季度五大客户中没有出现其反复提及的主要业务和客户群体如烟草中心、高校等。对于物流服务类企业,因服务人群范围广泛,客户集中度应该不是非常高,如顺丰控股,2016年一季度对前五大客户的收入比例仅占总营收的1.97%,但中科富创前五位客户收入占总收入比超50%。

准油股份在收购草案中披露“中科富创主营校园、社区快递物流末端智能综合服务,同时也为电商、快递、物流和烟草等各类企业提供包括接驳、仓储、分拣及派送在内的智能配送系统整体解决方案。”,但是从主要客户变化来看,校园、社区快递物流末端服务的收入已经显著少于其他业务收入,即校园、社区末端物流业务收入已经不到总收入的一半,与中科富创所描述的主业相违背,公司放弃了其最后在社区或校园内放置“近邻宝”智能快件箱的重要业务?  

第一大客户:2016年一季度第一大客户深圳市尊德五金制品有限公司,成立于2014年6月6日,发照日期为2016年4月26日,法定代表人王宏,最初注册在资本100万元,工商信息显示公司人数65人。公司主营压缩铸、精密五金、塑胶模具设计制造,锌合金压铸,五金冲压加工等业务。中科富创对其销售额441.51万元,占当季总营收比例为19.11%。

对于制造企业而言,65人的年产值能有几百万已经相当不错,却产生了441万的物流支出,这是为什么呢?一个物流员工成本一年仅六七万,无论其一季度花的400多万是用于快递末端服务还是物流系统服务,都说不过去。以制造业里盈利能力前列的格力电器为例,其千人的钣金制品工厂,配备的物流、仓储人员年成本也没有尊德五金一季度花的多,更别谈区区65人的厂区?再者,最初注册资本仅100万元,位于深圳龙华同胜村上横郎新村工业区10栋1层,占据一层楼的厂区,在一季度能有如此大的资金实力在物流上支出400多万,并且物流只是制造企业里一个小成本模块,最大的成本支出还是生产材料、生产工资等,那么尊德五金在其他方面如材料、人工、生产、工艺、管理、ERP等方面的支出得有多大?这些全塞在一层楼的厂区里,显然不符合常理。中科富创需对主要客户及其相关购货信息做出详细的披露。

第二、第三大客户:中科富创二、三大客户法人代表均为王小马。第二大客户杭州香联信息科技有限公司成立于2007年,主营烟草供应链管理解决方案提供商,含烟草分拣、现代化仓储管理、物流配送以及零售终端管理、安保监控提供软硬件产品和系统解决等。注册资本1000万元,法定代表人王小马。中科富创2016年一季度对其销售额为330.19万元,占当季总营收比例为14.29%。在百卓采购网看到的公司采购规模为500-2000万元。在E路商铺网看到的公司营业额:人民币 200 万元/年 - 500 万元/年,若资料真实,我们对其能否承受330.19亿元的物流类支出存在疑问。

第三大客户贵州慧联科技有限公司,成立于2014年9月,注册资本1177万元,法定代表人王小马,主营工业自动化系统及装备的设计、规划、研发、集成和销售。中科富创2016年一季度对其销售额为283.02万元,占当季总营收比例12.25%。慧联科技财务状况和经营成果见下表。数据显示,2015年慧联科技营业收入仅188.15万元,2016年一个季度就花了283.02亿元在中科富创的物流末端服务上?我们知道,物流模块并非公司主要成本支出项目,主营工业自动化系统及装备的设计、规划、研发、集成和销售的慧联科技其主要成本应该是研发、生产销售等,那么慧联科技这样的财务状况和经营成果明显与其和中科富创的业务往来金额不太相符,需中科富创披露具体情况。

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中科富创近几期对前五大客户收入情况:

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数据来源:上市公司公告

除以上分析外,笔者认为中科富创以下方面的披露也存在多处疑问

1)供应商问题。中科富创第一大供应商沧州德利鑫电气设备有限公司在2014年、2015年、2016年一季度当期采购总额比例(%)分别为45.30%、48.22%、46.42%,而顺丰一季度前五大供应商采购金额仅占总采购额的5.49%。公司是否做好了风险防范、应对机制?如主要供应商倒戈、破产、被恶意收购以及其他不可抗力事件导致无法及时供货风险?收购草案中并没有做详尽披露。

2)净资产较低。2016年一季度,中科富创净资产仅0.94亿元的,和其24亿元的估值相比,反差甚大,监管层会让行吗?

3)业绩较差。中科富创2014年、2015年、2016年一季度营业收入分别为68.11万、362.55万、2310.37万,净利润分别为-669.89万、-2911.78万、840.12万,增长力无可信服依据,这样的资质,能够在三年期赚到7.7亿元净利润?

4)应收款畸高。标的2016年一季度营业收入为2310.37万元,而同期应收账款为2331.71万元,其他应收款为2045.56万元,应收款畸高。赚的钱基本都没收回来?也难怪经营净现金流出额也高达2155.83万元。公司披露主要原因是2016年随着部分智能配送系统整体解决方案项目逐步完工,公司确认相应的实施服务收入,但由于最终客户如烟草物流中心的支付进度较慢,相关项目的总包的系统集成供应商尚未支付相应的款项。而烟草中心并未在公司一季度的前五大客户中,以其做例子是否显得不够恰当?公司也未披露具体应收账款来源、账龄等情况,理由不具信服力。

5)存货变动异常。截至2015年12月31日和2016年3月底,存货账面价值分别为300.18万元和166.13万元。公司存货降低近50%的情况下营收却增长了537.26%,存货的减少幅度和收入的增加幅度比例高度不一致,同时公司将应付账款账面价值增加的112.45万元归于公司业务的不断上升导致对外采购材料以及加工量都有所上升,而此期营业成本和存货却没有明显增长,这是否有矛盾?

6)高额现金流出。中科富创2016年一季度净利润840.12万元,扣除非经常损益后净利润837.14亿元,而同期收入2310.37万元,营业成本577.83万元,应收款330.48万元,经营现金净流出2155.83万元。是什么原因导致现金巨额流出?公司草案中并没有做出详尽且合理的披露。

7)关联方坏账。2016年一季度中科富创对股东、管理层等关联人的借款存在较多坏账,如董事总经理付正乔借款4.05万元,计提坏账0.20万元;董事副总经理、财务负责人邓庆元、李宁借款57万元,计提坏账2.85万元;董事副总经理宋召卫借款30万元,坏账准备1.5万元……公司关联人占用资金现象严重,内部控制不规范。

8)企业人数。目前中科富创并未公布企业总人数,但是与高校合作就需要170多人,因为人+店模式,再加上软件开发人员、管理人员、销售人员,公司应该是需要不少员工?其并未披露员工信息。

总之,相对于中科富创的整体资质而言,24亿元的收购价格实在会让准油股份的中小股东心高悬。


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