*ST煤气重组涉实质性借壳却硬闯，多项规避条款与重组新规赛跑前景不乐观

2016年6月17日，证监会向社会公开发布《上市公司重大资产重组办法》(征求意见稿)（以下简称“重组新规”，《上市公司重大资产重组办法》简称“原重组规定”），重组新规直指“炒壳”、“借壳”等。具体而言，主要有以下几个要点：

完善重组上市认定标准：完善以股本比例、董事会构成、管理层控制为参考指标的控制权变更的认定标准；购买资产总额达到上市公司控制权变更前一年资产总额的100%变更为达到资产总额、净额、营业收入、净利润、股份等五个指标中任一指标的100%的认定标准，并设置主营业务变更这一监管层具有裁量权的重要指标；将首次累计原则的累计期限定由此前的无限累积改为5年。

完善配套监管措施：取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求；上市公司新旧控股股东股份锁定3年，其他新入股东的锁定期从1年延至2年；重组借壳不仅要求上市公司及现任董、监、高行为合法，也要求控股股东、实际控制人不存在被立案侦查、调查的情形，并且上市公司、控股股东、实际控制人1年内不得受到交易所公开谴责或其他重大失信行为。

加强对中介机构的监管：加大对证券公司、事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任，强化问责力度。

在此背景下，众多上市公司修改或中止、撤销了重大资产重组方案，约20家上市公司终止了重大资产重组。

但是有少部分公司依然逆风前行，和新规赛跑，*ST煤气为其一，除若干条款与新规关于借壳标准相符之外，牛牛研究中心认为其关于资产处置的办法涉嫌实质性借壳，相关各方居然也称未达借壳上市标准。7月6日下午，新规征求意见稿发布后A股第一家上市公司召开资产重组媒体说明会，据称获邀媒体仅有三家法定信息披露媒体，自然人们也不指望能从所谓的媒体说明会上看到真正的质疑和对质疑的回复。牛牛金融研究中心本着学习的态度在这里略略提出几点看法供批判。

一、重组事件回顾

2015年12月24日，煤气化停牌并公告称，山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司及太原煤炭气化（集团）有限责任公司拟向上市公司注入资产。2016年3月21日，煤气化公司股票交易被实行退市风险警示，公司简称变更为*ST煤气。

2016年6月20日，*ST煤气发布《重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，该交易分四项，第(一)、（二）、（三）项互为基础和前提并同时为第（四）项的基础。（一）上市公司拟将截至2016 年1 月31 日除全部应付债券及部分其他流动资产、应交税费、应付利息外的全部资产和负债（置出资产），与晋煤集团所持有的蓝焰煤层气100%股权（置入资产）中的等值部分进行置换，置出资产由本公司现有控股股东太原煤气化承接，置出、置入资产价格分别为8.56亿元、30.73亿元。（二）置入资产与置出资产差额部分（22.17亿元）中的5亿元对价由上市公司以现金形式支付给晋煤集团，其余对价17.17亿元由上市公司向晋煤集团非公开发行股份的方式支付。（三）上市公司现有控股股东太原煤气化向晋煤集团转让约1.25亿股上市公司股票作为其承接置出资产的支付对价。（四）上市公司拟采用锁价方式向7 名符合条件的特定对象非公开发行不超过1.91亿股股份募集配套资金，总金额不超过13.17亿元，不超过本次交易拟置入资产交易价格的100%。

硬闯原因：

二、*ST煤气经营状况逐年恶化，存在高退市风险

如下图，在营业收入方面，自2012年开始，*ST煤气的营业收入从33.12亿元骤降至2015年的16.55亿元，而2016年一季度的营业收入表现更为凄惨，仅1.17亿元，不到2012年一季度的二成；在营业利润方面，*ST煤气各年营业利润均为负数，并且2015年开始营业利润亏损额超营业总收入额；在净利润方面，除2013年为向大股东出售12.11亿元而避免ST获取0.04亿元净利润外，其他各年净利润亏损也在扩大，净利润亏损额高超营业总收入额、营业利润亏损额。

而2012年，煤气化已出让上市公司控制权，为今后的借壳重组做准备。之后连年的巨额亏损，使得*ST煤气经营更为困难。2015年4月15日煤气化终止重组控股股东晋煤集团的燃气板块，之后立刻又筹划新的重组方案，即本次重大资产重组。

三、蓝焰煤层气难以达到重组上市要求

在经营成果方面，蓝焰煤层气收入连年下行；2015年以来蓝焰煤层气营业利润处于亏损状态，即公司已经无法依靠主营业务盈利；2016年1月蓝焰煤层气净利润仅为2015年全年的2.24%；2014-2016年1月经营活动现金流均告负。

而在关联交易上，标的资产蓝焰煤层气与晋煤集团2014-2016年1月关联销售金额占营业收入比重较大，分别达到44.23%和39.1%、41.11%，对关联方、客户重大依赖。根据以上数据，蓝焰煤层气很难达到重组上市要求标准。

数据来源：上市公司公告

四、重组方案涉规避借壳

鉴于上市公司经营状况逐年恶化，亏损严重扭亏无望，已实质上沦为壳公司，并且收购标的蓝焰煤层气难以达到重组上市要求，那么对于该重组方案，唯有避开借壳上市认定方有可能通过。而原重组管理办法规定的借壳认定无非两条，一是控制权变更，二是控制权变更后向新控制权人购买资产达到上市公司控制权变更前一年资产总额的100%。上市公司规避借壳只能在这两条标准上做功夫。

上市公司于2012年1月1日起实际控制人由国务院国资委变更为山西省国资委，控制权发生变更。上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末（即2011年12月31日）资产总额为76.20亿元。本次交易拟置入资产中的蓝焰煤层气100%股权的资产总额和交易价格分别为66.99亿元和30.73亿元，此外，上市公司于2012年10月向太原煤气化购买其所持有太原煤气化龙泉能源发展有限公司9%股权，股权所占资产1.70亿元，交易作价0.87亿元。上述交易累计购买的资产总额（以所购买资产的资产总额和成交金额二者中的较高者为准）共68.68亿元。

由此上市公司认定该方案不构成借壳上市。而从立法目的而言，很大程度上是否可以认为规定100%的认定标准是前置了上市公司资产能够牵制收购后资产的条件?本次交易上市公司置出了几乎全部资产，已无法主导收购后的上市公司资产。

根据牛牛金融中心《玩转借壳：中国上市公司八年借壳重组交易大数据研究》一文，2008年至2016年一季度的借壳案例中，以资产置换、出售及发行股份购买资产为借壳重组方式的案例占统计总量的近一半，*ST煤气此次的重大资产重组与该借壳常用重组方式非常贴合。

五、*ST煤气重组与重组新规

重组新规完善了多层次、多指标的借壳认定标准。*ST煤气此而次资产重组方案已达到新规认定的借壳标准，归属于母公司净利润指标达到新规借壳认定标准，所有者权益及资产总额接近借壳认定标准:

六、硬闯遭深交所急速问询与重组新规下第一家媒体说明会

(一)深交所问询

2016年6月29日，才发出重大资产重组方案9天后，深交所就向*ST煤气发出了32问的重组问询函。问询函主要有以下几个要点：交易是否存在其他利益安排或利益转移的可能；上市公司控制权变更时点认定的依据及合理性；完善认定不构成借壳上市的依据及合理性；重大资产重组是否符合重组新规认定；标的财务数据真是、准确、合理性，是否存在法律障碍；资产估值是否合理等。

2016年7月6日，*ST煤气答复了深交所的问询函并修订了重大资产重组草案。答复函中，表明了上市公司股权转移不涉及利益安排、利益转移情况，做出了上市公司控制权变更时点认定原因，答复根据原重组规定本次交易不构成借壳，承认根据重组新规内容本次交易构成借壳但以“在规则适用方面的过渡期安排将以股东大会为界新老划断，即：重组新规发布生效时，重组上市方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核，其他按照新规定执行”为原因认为公司在即将到来的7月8日股东大会决议通过时间将早于证监会新规的征求意见时间，证监会根据不构成借壳标准进行审核。

(二)重组新规下第一家媒体说明会

根据证监会最新要求，并购重组上市项目复牌前一律召开媒体说明会，上市公司现控股股东、实际控制人、董事会、董监高、重组方、中介机构等相关各方均应参会回应市场关注，充分接受市场监督，证券交易所同步发布媒体说明会业务指引。

*ST煤气成为新要求下的第一家召开媒体说明会的正在进行重大资产重组的上市公司，上市公司重点表明本次重组蓝焰煤层气有益于各方。市场对标的资产的估值、关联交易、大额补贴等都进行了发问。针对媒体对盈利预期、业绩承诺问题上，上市公司表示未来蓝焰煤层气销售规模的增长是大概率事件，根据目前情况，蓝焰煤层气的业绩承诺是可实现的；针对媒体对关联交易的问题上，上市公司称已做除整合保障重组后关联交易占比将不断下降；针对媒体发问并购重组之于公司本身业务架构的变化和影响方面，上市公司表示若本次重组成功，公司的业务架构将有根本性的变化，公司将转型为专业的地面瓦斯治理的地面煤层气抽采等。

综合来看，本次媒体说明会的问答内容与深交所的问询函及上市公司针对问询函答复的内容并没有实质的不同，媒体说明会的结构设计和实质作用有待提升。

七、与重组新规赛跑的重组方案前景仍不是很明朗

（一）是否规避借壳上市问题

上文已提到，上市公司认定该方案不构成借壳上市。而从立法目的而言，很大程度上是否可以认为规定100%的认定标准是前置了上市公司资产能够牵制收购后资产的条件，否则100%的意义何在？

本次交易上市公司置出了几乎全部资产，已无法主导新收购后上市公司总资产。而且根据历史借壳数据，以资产置换、出售及发行股份购买资产为借壳重组方式的案例占统计总量的近一半，*ST煤气此次的重大资产重组与该借壳常用重组方式非常贴合。监管层是否会在审核时更多关注实质而非形式认定进而下杀手？

（二）重组新规施行问题

从前述分析可知，以重组新规定论，*ST煤气此次收购必然构成借壳重组。*ST煤气表示：“在规则适用方面的过渡期安排将以股东大会为界新老划断，即：重组新规发布生效时，重组上市方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核，其他按照新规定执行”，上市公司将在7月8日进行股东大会决议重大资产重组，若股东大会审核通过，则证监会将会根据不构成借壳标准进行审核。可见，上市公司并购重组项目正在与重组新规赛跑，有很大的失败风险。

以上的操作若可施行，那么上市公司将会扎堆召开股东大会并在最快时间进行重大资产重组审核。目前的情况是，证监会并购重组委放缓了对上市公司重组审核的步伐。4、5、6月份并购重组委依次召开了9、10、8次工作会议，而七月份截至目前尚未召开一次工作会议，不知监管层是有意待上市公司申请终止重组或拟定完善更严格的重组新规以减少当前搪塞的重组项目？总之，不排除监管规则变化导致*ST煤气按照重组新规审核的可能，而这将对*ST煤气的资产重组交易产生重大影响，甚至存在交易终止的可能。

（三）标的持续盈利能力

根据牛牛金融中心统计，在2014年以来的40单上会未通过的并购重组案中，有12单因标的持续盈利能力不确定而被否，排被否原因第一名，占未通过总数的30%，因而标的持续盈利能力在审核点中显得非常重要。

在财务数据上很难看到标的蓝焰煤层气的持续盈利能力。此次若监管层不按照借壳审核*ST煤气的重大资产重组，其重组项目也存在被否的可能性。从本文第三部分表述，标的蓝焰煤层气收入处于连年下行势态；2015年以来蓝焰煤层气营业利润处于亏损状态，即公司已经无法依靠主营业务盈利，只能依赖增值税退税和煤层气销售补贴实现盈利；2016年1月蓝焰煤层气净利润仅为2015年全年的2.24%；2014-2016年1月经营活动现金流净额均告负。

在经营数据上也难以看出标的持续盈利能力。随着煤层气与天然气价差的缩小，2015年度蓝焰煤层气销量同比下降至8.12亿立方米。公司2015年销量8.12亿立方米的口径对应的2016-2019年蓝焰煤层气销量分别为7.47亿、8.17亿、8.83亿和8.77亿立方米，预测期内销量和销售价格并未出现明显上升，故要完成标的承诺的2016-2019年净利润3.50、5.32、6.87、5.98亿元显得有些艰难（须知2016年1月上市公司净利润仅0.04亿元，2015年上市公司在8.12亿立方米销售量下净利润也仅1.96亿元，2016-2019年预计销量与2015年大致持平，公司解释称由于生产成本相对固定，销售增加即体现为利润，但根据上述，销售价格和销售量都未显著提升，利润如何增长？）。标的公司未给出高于正常水平的业绩承诺的明确的、合理的、可信度高的理由，也未给出扭转主营业务经营亏损局面的措施。

蓝焰煤层气主营业务收入主要为管道煤层气和压缩煤层气的销售收入、煤层气井施工收入、地质勘探施工收入、技术服务收入。评估中蓝焰煤层气各年实际、预计产销情况如下标。由下表，蓝焰煤层气抽采量逐年递减，到2022年抽采量已降低至2.85亿立方米，暴降数倍；蓝焰煤层气销售量、营业收入也处逐年下降趋势中，在产销量下降，产品价格和国家补贴单价未显著提高的情况下，如何做到净利润的数倍增长？

数据来源：上市公司公告

在关联交易上，标的资产蓝焰煤层气与晋煤集团2014-2016年一季度关联销售金额占营业收入比重较大，分别达到44.23%和39.1%、41.11%，公司未给出详细且明确的、合理的、可信度高的理由证明重组后有助于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性等。

（四）法律障碍问题

根据牛牛金融中心统计，在2014年以来的40单上会未通过的并购重组案中，有6单因标的存在法律障碍（存在或潜在未决诉讼、产权纠纷、法律风险等），占未通过总数的15%。可知监管审查时较为重视法律障碍问题。

截至目前，蓝焰煤层气及其下属子公司存在正在进行的重大诉讼（诉讼标的300万以上）共一项，为蓝焰煤层气与天津盛世恒洋石油管材制造有限公司买卖合同纠纷，具体情况为：2012年6月27日，蓝焰煤层气与天津盛世恒洋石油管材制造有限公司签订了《生产套管购置合同》，由卖方按蓝焰煤层气要求供货。2015年12月3日，天津盛世恒洋石油管材制造有限公司向沁水县人民法院提起诉讼，要求解除双方于2012年6月27日签署的《生产套管购置合同》，并由蓝焰煤层气赔偿其损失共计535.57万元，同时承担案件诉讼费用。该金额高于300万元，且大于2016年1月蓝焰煤层气净利润，应当认定为重大未决诉讼。

2016年5月9日，法院一审判决解除双方合同，同时蓝焰煤层气赔偿天津盛世恒洋石油管材制造有限公司损失合计217.13万元，案件受理费蓝焰煤层气、天津盛世恒洋石油油管材制造有限公司分别承担2.42万元、2.51万元。蓝焰煤层气提起上诉，该诉讼为未决诉讼。

而近三年来，蓝焰煤层气及其子公司因非法占用土地、环境污染、侵权钻井、未经批准环境影响评价作业等各类原因受到国土局、环保局、林业局、质量技术监督局、道路运输管理所、煤炭煤层气工业局等机关部门的处罚合计51次，并且尚有部分下属子公司未能提供相关行政处罚决定书，如漾泉蓝焰分别于2013年11月21日及2013年5月7日向昔阳县质量技术监督局及昔阳县工商局缴纳罚款1.5万元、1万元；西山蓝焰分别于2013年5月17日及2013年8月26日向东曲县工商局处罚及国土资源局缴纳罚款5万元、1.44万元等。

如上，公司近几年涉及的法律纠纷较多，且较多的涉及到了环保问题。随着全球环境污染的日益加剧，各国对环保问题的监管愈加严格，标的所在行业不可避免也将会受到更为严格的环保监管。近期已有证监会新闻发言人表示，近三年存在环保违法违规的公司不得IPO。同时证监会也将加强对上市企业的环保信息披露，提高信批质量。在并购重组监管逐步严格的形势下，难以确保监管层不将存环保问题不得IPO的规定扩大到重大资产重组中。

总体来说，*ST煤气重组标的的持续成长能力、盈利能力需更为确凿的证据证明，标的方也需尽快清理、预防当前已存在的、潜在的或未来可能发生的法律障碍，并做好全面、准确、充分合理的信息披露。毕竟，当前的监管形式是，监管要点、监管内容、监管政策瞬息万变，纵使在与重组新规赛跑中胜出了，还仍不可避免地面对并购重组委的严格审核。