康耐特收购旗计智能获有条件通过，创业板曲线借壳或松动？看紧中有松的监管哲学

自6月17日重组新规亮相以来，一直有被称为“史上最严借壳新规”的说法。据统计，自证监会“重组新规”征求意见以来，两月内已有不下十家上市公司在公告重组方案后收到交易所“是否规避重组上市（即借壳）”的问询，而牛牛金融研究中心此前的文章中也研究过多起规避借壳的案例，但这并不是表明我们对这种“类借壳”方案避如蛇蝎，相反我们认为如果标的公司自身底子够硬，交易做成后能有效的改善资源配置，促进产业整合，那么这种情况下采取适当的规避手法，提高审核速度，对于交易双方而言都是双赢的事情。

即使没有最严借壳新规，创业板不得借壳上市的红线一直存在，这或许是监管层认为创业板上市公司本来已经是特招生了，如果放宽借壳限制，不排除很多公司粉饰业绩上创业板后立马卖壳套现走人，损害投资者利益情况的出现。此前金刚玻璃发行股份购买资产未获通过，证监会反馈意见中给出的否决理由是标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条也就是信息披露不完全的规定，但在业内人士看来“金刚玻璃涉及到规避借壳，而不能借壳是创业板的铁律，如果金刚玻璃此类方案能走得通，那么后续也会有仿效者”。

牛牛金融研究中心在比较康耐特交易方案和金刚玻璃的交易方案后，却得出以下观点供读者们思考：创业板不能借壳或将松动，标的资产自身经营状况、信息披露是否完整才是监管层更关心的内容。此前投行圈中就议论过现在IPO净利润出现下滑，但只要不超过30%幅度都可以过会，只要信息披露足够充分就可以。康耐特收购旗计智能获得有条件通过的交易方案在牛牛金融研究中心看来同样存在着规避借壳的情形，但同属创业板的康耐特和金刚玻璃待遇完全不同，显然不能说监管层的态度几天内就发生了很大的变化。

交易方案比较：两者均有规避借壳之嫌

金刚玻璃的交易方案是：公司拟作价约30亿元收购喜诺科技及纳兰德基金100%股权间接控股OMG新加坡100%股权，其中2016年1月通过受让老股成为金刚玻璃实际控制人的新价值投资掌门人罗伟广持有喜诺科技12.6330%股权，以及通过纳兰德基金持有OMG新加坡36%股权。回复问询函中对交易并未构成借壳的理由为罗伟广并未实际控制喜诺科技和OMG新加坡，因此并不是以30亿的交易价格为基数计算是否达到100%的比例，而是按照罗伟广持股比例计算向其收购的资产总额，最终计算结果为向罗伟广先生及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为81.38%，未达到100%，因此不构成借壳上市，股权结构图如下：

注：纳兰德基金的实际控制人为罗伟广

康耐特的交易方案为：康耐特拟向和顺投资、和雅投资、安赐互联、美亚创享、易牧科技5家机构股东及2名自然人股东刘涛、陈永兰，发行股份及支付现金购买其合计持有的旗计智能100%的股权，交易价格确定为23.4亿元，支付方式如下：

交易完成后，康耐特实际控制人费铮翔直接持有公司26.21%的股份，通过其控制的铮翔投资控制公司6.82%的股份，合计控制公司33.03%的股份，考虑在认定控制权是否变更时剔除配套融资的股权比例，费铮翔仅持有公司26.21%的股份，而旗计智能控股股东、实际控制人刘涛将直接持有公司4.56%的股份，并通过其控制的和顺投资控制公司18.48%的股份，合计控制公司23.04%的股份，两者相差比例只约3个百分点。如果读者们注意到和顺投资和和雅投资这两个公司如此相似觉得这里面是否有什么故事的话，那么恭喜你们猜对了，和雅投资全称为樟树市和雅投资管理中心（有限合伙），执行事务合伙人为刘涛，该公司与和顺投资均为刘涛的夫妻店。如果诸位看官考虑到只要不是100%比例的对和雅投资进行现金支付，刘涛实际控制上市公司的股份将大大超过费铮翔，超过30%完全没有难度。按照《收购办法》（2014年修订）第八十四条之规定以及《上市规则》（2014年修订）的相关规定，投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%的，为拥有上市公司的控制权。此时控制权是否变更应该很明显了，在收购资产比例已达标，控制权发生变更前提下判断构成借壳上市应该不是难题了。

至此，牛牛金融研究中心可以负责任的告诉大家：两者都通过某些安排规避借壳了，罗伟广通过一二级市场联动却没有玩转借壳，但康耐特简单的股权支付设计方案规避借壳却被判有条件通过了，同时创业板，凭啥待遇不同？

事出有因：打铁还需自身硬

金刚玻璃收购的OMG新加坡设立于2013年，是一家多媒体传输解决方案提供商，主要业务是为客户提供点对点的流媒体传输解决方案，针对内容提供商、电信运营商及其终端客户的需求定制开发的OTT端到端解决方案并提供升级服务，可以支持视频应用、认证计费、门户功能等。

方案显示标的增值率约为2452.95%，而在被收购前1年多的股权变化中，OMG新加坡的估值实现由“千万”向“上亿”的质的飞跃，其间增值高达30倍。

经营状况方面，OMG新加坡2013年度、2014年度、2015年1-10月内，归属于标的资产股东的净利润分别为-174.59万元、3429.79万元和6693万元，应该说增长迅速，但公司的主要业务在东南亚地区，报告期前五大客户占比接近100%且变动较大，同时标的公司与主要客户签署的协议期限一般在3年或以内，这意味着从2013年-2015年的协议期过后，增长是否能得以持续还需多加思量。此外2014年、2015年OMG新加坡应收账款金额分别占营业收入比例为83.92%、95.57%，而公司的期间费用率分别为7.25%和3.26%，远低于同行业平均水平31.68%和35.39%，这意味着公司在成本控制上有很大优势的同时，面向客户的议价能力似乎有所欠缺，应收账款占比增速明显。

此外有媒体注意到OMG新加坡公告称核心竞争力来源于其核心技术，但作为一家多媒体传输解决方案提供商，目前尚未拥有任何计算机软件著作权和商标，且研发投入金额占比较小。

尽管OMG给出了高的业绩承诺，2016年、2017年及2018年承诺净利润对应达2.88亿元、3.2亿元及3.51亿元，对应着并购的动态PE约为9.34，与同行业平均市盈率5.24相比，定价颇为公允，但高业绩承诺意味着2016年净利必须同比增长260%左右，在此前所说的多项风险下，监管层对标的公司持续盈利能力存疑，也反馈说信息披露并不十分充分。同时，通过查阅金刚玻璃最近几年的财务资料发现，2010年上市后，金刚玻璃就发生了业绩变脸，从2010年的净利润4370.90万元逐年下降到2015年的462.13万元，上市公司主业不好好做，还想玩跨界重组规避借壳，这都不管管肯定是说不过去了。

康耐特收购的旗计智能是一家银行卡增值业务创新服务提供商，公司利用自身大数据分析技术优势，通过承接业务外包或委托的方式获得与银行合作的商业机会。公司目前主要提供银行卡商品邮购分期业务、信用卡账单分期业务并正在拓展服务权益分期业务。

资料显示旗计智能2013 年、2014 年、2015 年，旗计智能营业收入分别为 11,435.03 万元、38,779.83万元、71,365.51 万元；归属于母公司所有者的净利润分别为 800.67 万元、1,750.85万元、8,882.05 万元，收入和净利润均保持良好的增长态势，2014年收入和经历均实现了翻倍的增长，而2015年1-10月，净利润同比增长约4倍，远超收入增长速度，主要原因为毛利率提升较大。

在收购方案中，业绩承诺为旗计智能2015年度、2016年度、2017年度、2018年度实现的净利润分别不低于人民币8,000万元、16,000万元、24,500万元、34,500万元，并购动态PE为9.27,目前来看2015年业绩承诺显然已经达标。关于这种增长的真实性，报告中选取了同行业新三板公司淘礼网进行了对比分析：

此外，其毛利率水平也与同行业相差不大，说明了当前行业发展趋势支撑了公司业绩的增长。另外关于经营模式，销售收入的确认准则，费用与收入增长的一致性等的披露也为公司信息披露有所加分。

下图为主要财务指标变化趋势图（为了更直观的展现效果，对2016年一季度的营业收入，净利润数据乘以4代表全年数据）：

在关于客户稳定性方面，旗计智能披露其主要合作银行包括平安银行、中信银行、民生银行、华夏银行和邮储银行，而华夏银行，邮储银行与其签订的协议约定单次协议有效期为2年，根据协议约定，除非银联数据、旗计智能任何一方在有效期届满前三十日书面通知另一方不再续约，否则有效期将自动续展，续展次数不受限制。平安银行已经续约3次（单次协议有效期一年），民生银行续约2次（单次协议有效期一年），中信银行也续约1次，主要合作银行中并未出现不再续约的情况。

资料显示2013年度、2014年度、2015年度及2016年1-3月，旗计智能通过参与前述五家银行合作所产生的收入合计占标的公司营业收入的比重分别为84.60%、99.97%、99.55%及97.70%。客户集中度虽然存在较高的风险，但方案中进行了充分的披露，且以新三板公司淘礼网集中度高达88%进行类比说明了该行业商业模式以以较大的银行卡客户数量及其他银行产品、服务为基础，集中度较高的特点，而且资料表明报告期内其合作银行家数持续增加：2013年度引进2家银行；2014年度引进2家银行；2015年度引进5家银行。此外，报告期末至本报告书签署之日，旗计智能又陆续引进了多家合作银行，包括与北京农商银行、东亚银行开展商品邮购分期业务，与交通银行开展信用卡账单分期营销业务等，康耐特客户持续开发能力也值得肯定。

此外，牛牛金融研究中心查阅了康耐特最近的财报数据，发现其主营业务表现良好，净利润呈逐年增长态势，从2010年的1600万增长到2015年的5121万元，主业不荒废情况下，并购一个盈利能力不错的标的公司，监管层对这种交易方形何乐而不为呢？

结语：借壳上市不是魔鬼，只不过是一种实现资产证券化的方式，只要标的公司盈利能力值得肯定，可以带给投资者回报，能改善资源配置，监管者应该是肯定资源的合理优化。强化信息披露，加强事中监督，加大事后处罚是监管层应该贯彻的思路，牛牛金融研究中心也乐于见到这种改变。