新三板真的需要大宗交易？

9月20日，全国中小企业股份转让系统在北京、上海、广州三地分别召开了座谈会，围绕分层后的差异化制度和交易制度完善优化，听取企业和机构建议。据悉，大宗交易平台的初稿已经形成，新三板大宗交易平台或有望推出。 新三板市场有关人士表示：“在目前流动股比例越来越高的情况下，大宗交易平台的推出对于企业来说无疑是个大利好。”

那么这个良好的愿望是否真的能实现呢？或者即使在新三板推出大宗交易制度，是否就能改善其流动性和市场效率呢？

2006年，中关村非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，为“新三板”。2013年，国务院决议新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。2014年下半年新三板挂牌企业近1,000多家，2015年12月25日，随着综艺联创挂牌，新三板企业数量站上5,000关口，而目前已达到9,048家逼近一万。9,048家新三板总市值9,022亿元，平均每家仅约一亿市值。

新三板成长、扩容速度着实的快，但身在曹营心在汉的新三板公司也不在少数。当前已经有12家新三板公司成功转版，登陆中小板、创业板。A股让它们享受了更高的估值和更便捷的融资。也刺激了越来越多的新三板公司，近200家新三板公司开始了漫漫转板之旅，而且近百家来自创新层，为新三板优秀企业。即使没有耐心排队IPO，部分新三板优秀公司如天融信等也已经通过上市公司收购的途径登陆A股。

新三板500万的投资门槛，阻隔了大部分有意向投资者。目前其交易方式主要是协议转让、做市商制度

协议：协议转让是由买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。当前有7,406家新三板公司有协议转让方式。

做市：由券商不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。2014年8月25日新三板做市商制度落地，目前80多家做市商承担着1，636家采用做市转让方式的企业任务，压力、风险高企。

新三板交易制度中主要以投资者为主，自然人有条件参与；而且设定股份交易最低限额，每次交易要求不得低于1，000股，投资者证券账户某一股份余额不足1，000股的，只能一次性委托卖出。再加上500万元的投资门槛，能够符合该条件并有意愿参与的投资者寥寥无几，新三板的竞价交易制度也就显得不是那么必要了。

那么引入做市商后的新三板是否就已一骑绝尘？事实并非如此。2014年底新三板引入做市商制度后新三板交易额曾短暂的冲击到1,061亿元，而且是得益于九鼎集团、联讯证券、中海阳、中科招商、融信租赁等，其成交额达到了255.36亿元，其中九鼎集团一家就成交了135.89亿元。

2015年上半年，新三板成交额萎缩至106.77亿元。下半年在挂牌企业突破5,000家的情况下也仅成交了832.85亿元。目前新三板较去年扩容近一倍，但全年成交额并未明显放大。而A股2,000多公司一天的成交额就有数千亿，高点时曾超万亿，新三板近10,000个挂牌公司一年的成交额也无法和A股一天的成交额相比。

做市即将两周年，新三板股票流通市值从约300亿元变为5,000多亿元，增长了约18倍。但新三板股票数量在此期间也是疯涨了很多倍。再加上时间的价值，限售期解禁，所以实质上券商做市并没有能够高效缓解新三板的流动性问题。    

9月上旬，股转公司正式发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，私募机构做市终于进入实质性进展阶段。私募做市试点一是扩大做市商的范围和数量，提升交易的深度，二是弥补当前做市商投研人员的不足，让做市商更能发挥价值发现者和价格稳定的作用。初始仅10家左右的私募做市试点，短期看，对新三板流动性做不到重大改善，并且中期看，新三板虽有上万企业，但优质标的并不多，私募做市也难以明显改变流动性状况，还可能起反作用。即使稍有凑效，也只是针对有业绩、故事的公司，众多公司在新三板上躺死成群的状况也难以改变。

基金业协会数据现实，2015年有271个公募基金专户以“新三板”字样备案，2016年以来完成备案的仅23个；私募方面，2015年为497个，2016年至今仅262个，降幅47.28%。而今年8月开始，新三板日成交额屡屡在5亿元以下，流动性继续走低，该类基金投退出就成了难题。所以就都正在呼唤所谓的大宗交易。

做市商、竞价交易、协议转让在新三板的流动性面前，显得无奈与迷茫。那么大宗交易是否是新三板的救星？

大宗交易，即大宗买卖，是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。具体来说，各个交易所在它的交易制度中或者在它的大宗交易制度中都对大宗交易有明确的界定，而且各不相同。

根据东财数据库，不论是在2013年的熊市还是2015年的大牛市，大宗交易成交额占A股总交易额的比例都达不到1%。从这个比上看，大宗交易对于A股的成交额与流动性并没有很显著的刺激、助长作用。

数据来源：choice、牛牛金融研究中心

A股市场之所以有投资者会愿意选择大宗交易的，一是政策为呵护二级市场稳定性在某些条件下强制使用，二是通过大宗交易一般是折价交易不至于重大影响股价进而在二级市场卖出获利。如格力电器复牌后在2016年9月6日最高价一度达到23.58元/股，而大宗交易19.30元/股成交额近10亿元，折价16.09%。之后其股价连续一周都在阴跌。高盛减持的口子窖也是如此，其大宗交易一度折价，大股东高盛屡屡减持，公司股价萎靡不振跌幅近30%。

从这个意义上说，大宗交易并没有能够有效缓解流动性问题。目前的股票市场是极度的投机市场，大宗交易接手方接手后，基本都会在二级市场减持，不利于股价的稳定性。那么大宗交易放到新三板后，有人愿意接手吗？新三板并没有那么多散户，而接手大宗交易的投资者也很少是愿意做股东的。那么大宗交易对于新三板就算是个鸡肋了。

当前的新三板，业绩也并没有特别好，值得投资的公司也没几家，大宗交易推出又能如何呢？

2016年上半年新三板公司亏损2,364家，这一数值在2015年仅1,365家；净利率在5%以下的有1,962家，这一数值在2015年为2,051家。可见，在经济不景气的今天，新三板公司亏损数有扩大之趋势。

在市盈率指标上，整体新三板公司市盈率（TIM）均值为负数。市盈率（TIM）在30倍以下的有1,858家。剔除无交易公司和亏损公司外，整体市盈率（TIM）均值为75.25倍。而目前上证指数动态市盈率为15.58倍，深圳成指市盈率为43.48倍，中小板指为50.94倍，创业板指为68.31倍。可以看到，新三板公司的市盈率并没有显著优于A股市场，和上证指数市盈率更是无法比拟。投资者为什么要在新三板市场进行大宗交易？为什么要去辛辛苦苦用大宗交易买卖新三板而不是去买不需要担忧卖出去的A股股票？

并且在大宗交易制度下，遇到市场环境不好时，新三板的股票估计更是卖的多而买的少，股价越来越低。到市场冰冷期，那更是一颗颗炸弹，投资者纷纷抛售，避之不及。这不论是对于投资者还是新三板公司，都并不是非常好的事情。

公募、私募基金进场意愿较低，新入投资者持续大幅减少，那么就算打开了大宗交易又如何？只怕都是相互逃奔的局面。毕竟已在里面的基金都是想退出的，那么基金都退出了，所谓的大宗交易又有谁来接盘？要知道这里并没有像A股一样数不清的散户和中小投资者，这里都是500万以上大腕，一个比一个聪明，谁能欺骗得了谁？

可见，新三板缺的不是交易制度，不是竞价、不是做市、不是大宗，而是准入门槛。

500万元的准入门槛，是新三板难言的痛，但是降低门槛又显得比较遥远。新三板的未来是什么？继续培养僵尸？做A股的标的池？下一个证券交易所？

从新三板的发展历程来看，国家是给予了众多政策照顾，日前国务院常务会议明确要求发挥主板、创业板和地方性股权交易场所功能，完善全国中小企业股份转让系统交易机制。所以继续培养僵尸显然不是国家想要看到的，要的是和一个健康的新三板，一个有利于中小企业融资的新三板。

而作为政治、经济文化中心的北京，在上海、深圳都有交易所的情况下，对自己地块上的新三板可谓是更为呵护了，这也使得新三板在短短三年时间成长达到如今的规模。所以要把新三板变成A股的标的池和跳板，京都也是最不乐意的。

而下一个交易所，要消化掉这上万个规模层次差别巨大、业绩表现不一，且有很多比A股还要奇葩的公司的新三板，谈何容易？新三板若成交易所，等于是注册制来临，但看现在的A股，其高估值高溢价高壳费是千千万万股民用血汗钱堆筑起来的，实在是经不起一点点折腾。2015年的股灾，2016年的熔断、注册制，已经充分体现这个市场的弱根性。也就是说注册制如果真来了，A股必然要斩无数刀，这显然是监管层甚至于中央都极度不愿意看到的。

所以，迷茫的新三板，即使迎来了大宗交易，又能够改变多少呢？

最后也迷茫的问一句，既然当前已经在推行试点私募做市交易制度，为何私募、公募等投资者们不去申请成为做市商，而是又在呼吁和呐喊大宗交易呢？难道只是为了逃离新三板而不愿意作为做市商，呵护与保护新三板，一起和新三板同甘共苦，携手共成长？