挂牌20个交易日筹划65亿巨额重组，兆易创新拉其他股东规避借壳

以9亿元的资产总额、5.71亿元的资产净额，注入价值65亿元的巨额资产，兆易创新收购北京矽成100%股权，不认定为构成借壳上市。交易各方是怎么做的呢？而且这是一家从挂牌交易到停牌重组只经历了20个交易日的公司。

一、交易概述：

2017年2月14日，《兆易创新发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》披露兆易创新拟以发行股份及支付现金合计65亿元的方式收购上海承裕、屹唐投资等五机构合计持有的北京矽成100%股权，同时向名建致真、上海承芯等10名特定投资者发行股份募集配套资金不超过20.3亿元，用于支付本次交易的现金对价和中介机构费用。购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，但发行股份募集配套资金以购买资产的生效和实施为前提条件。收购资产交易对方承诺标的公司在2017年、2018年和2019年经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别为2.99亿元、4.42亿元和5.72亿元。 

并购方：

兆易创新（603986.SH），北京兆易创新科技股份有限公司，公司的主要产品为闪存芯片，具体为串行的代码型闪存芯片。其2014年、2015年、2016年1-9月营业收入分别为9.47亿元、11.89亿元、10.49亿元，归属母公司净利润分别为0.98亿元、1.58亿元、1.45亿元。

交易资产：

北京矽成半导体有限公司100%股权。北京矽成为控股型公司，自身暂未开展业务，其业务由全资子公司ISSI（原于纳斯达克上市，2015年末被北京矽成约51亿私有化）、ISSI Cayman以及SI EN Cayman等经营。2014年、2015年和2016年1-9月未经审计的营业收入分别为20.38亿元、19.36亿元和15.75亿元，备考合并报表层面净利润0.17亿元、0.60亿元及0.77亿元。 

交易价格：

北京矽成100%股权评估值65亿元，评估增值12.96亿元，增值24.90%。交易价格暂定为65亿元，其中股份支付45.50亿元，现金支付19.50亿元。 

交易对方：

1.购买资产交易对方：上海承裕资产管理合伙企业（有限合伙）；北京屹唐半导体产业投资中心（有限合伙）；北京华创芯原科技有限公司；上海闪胜创芯投资合伙企业（有限合伙）；烟台民和志威投资中心（有限合伙）

2.募集配套资金交易对方：名建致真、上海承芯、民和志威、昆山芯村、海厚泰资本、京创恒益、芯动能基金、兆浩投资、庆历投资、员工平台等十名投资者

发行股份：

发行股份及支付现金购买资产预计共需发行28,742,891股股份，发行价158.30元/股，不低于公司定价基准日前20个交易日的股票交易均价的90%；募集配套资金预计共需发行股份不超过12,823,745股，募集资金不超过20.3亿元，发行价158.30元/股，不低于公司定价基准日前20个交易日的股票交易均价的90%。

交易构成重大资产重组：

数据来源：公司公告、牛牛金融研究中心

交易不构成借壳上市：

交易前后剔除募集配套资金影响，朱一明直接持有和实际控制及影响的兆易创新股份表决权分别为26.33%、20.45%，仍为上市公司控股股东和实际控制人，交易不构成借壳上市。

二、交易方案难点问题

1.如何注入巨额资产而不构成借壳上市

交易前兆易创新最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额为9亿元、根据发行价计算的市值不及30亿元，而注入的北京矽成各期总资产均在50亿元以上，交易价格为65亿元，如此之大的体量如何能稳住控制权变更？

1）在股价较高情形下发行股份，则发行数量相对少，稀释股权份额较小。2016年8月18日兆易创新首发上市，股价从23.26元连拉涨停至9月14日的188.47并以177.97元收盘。在股价涨幅近八倍后公司停牌筹划重组。假若以23.26元定价发行，需发行2.83亿股，那么以兆易创新1亿的股本计算必然会导致控制权变更。但股价拉高数倍后做资本运作，股权的稀释就会减小，这时只需要发行不到0.42亿股，再在其他地方上稍加变动即可做到维持控制权稳定。

2）股东联合组成一致行动人稳住控制权。交易前，朱一明直接持有兆易创新12.22%股份；朱一明作为执行事务合伙人的友容恒通及万顺通合分别持有兆易创新2.72%及0.92%股份；香港赢富得持有兆易创新10.46%股份，香港赢富得于2013 年4 月15 日出具《保持一致行动的承诺函》，承诺：“自本《承诺函》出具之日起，在兆易创新的股东大会审议议案时，本公司作为股东行使表决权时将与朱一明保持一致；在兆易创新的董事会审议议案时，本公司会要求本公司推荐的董事行使表决权时亦将与朱一明保持一致。在持有兆易创新股份期间， 本公司不会谋求对兆易创新的实际控制地位，不会与朱一明之外的其他股东签署一致行动协议或类似保持一致行动的承诺函。”。由此朱一明直接持有和实际控制及影响的兆易创新股份表决权为26.33%，为兆易创新的控股股东和实际控制人。 

3）交易完成后不考虑配套融资的情况下，朱一明直接持有兆易创新9.49%股份，朱一明作为执行事务合伙人的友容恒通及万顺通合分别持有兆易创新2.12%及0.72%股份；香港赢富得持有兆易创新8.12%股份并承诺在行使股东表决权时与朱一明保持一致。由此朱一明直接持有和实际控制及影响的兆易创新股份表决权为20.45%，为兆易创新的控股股东和实际控制人，而二股东持股不及10%，上市公司控股股东及实际控制人不会发生变更，因此交易不属于重组上市。 

数据来源：公司公告、牛牛金融研究中心

通过高价增发和一致行动人协议，兆易创新在注入65亿元的巨额资产后，做到了实际控制人不变更。

2.交易上各方利益的权衡

北京矽成100%股权评估值65亿元，增值24.90%。相对低的增值率和较高的净利润承诺，如何保障资产卖方的利益？募集配套资金对方以高于发行价约5倍的价格进行认购发行股份，其利益如何保障？交易是否利于上市公司及其原有股东？

资产交易对方：

1）评估增值额补偿。本次评估增值率虽然相较其它收购方案的动不动十倍百倍的增值率而言很低，但增值额也达到了12.96亿元，这12.96亿元能够弥补一定的兆易创新股价增幅过大产生的对价影响。

2）市盈率合理补偿。兆易创新当前市值178亿元，对应去年1.58亿元净利润后市盈率为144倍。而兆易创新给以去年只有0.57亿元净利润的非上市公司北京矽成65亿元估值，对应114倍市盈率，着实也不算低。

3）部分现金支付补偿。本次交易采用价格暂定为65亿元，其中股份支付45.50亿元，现金支付19.50亿元。现金支付一来可以减少股权稀释，二来原股东可直接获得部分现金，在股份锁定期间，这部分现金对股东而言无疑大有裨益。

4）较为宽松的业绩补偿方案。交易方案设置了较为宽松的业绩补偿标准，收购资产交易对方可以用已获得的现金进行补偿，也可以用股票补偿，并且以累积计，压力不是很大。业绩补偿方案中约定，业绩承诺期届满后，若标的公司实际净利润累计数达到承诺净利润累计数的90%及以上，则业绩承诺方无需进行补偿。否则，业绩承诺方应就实际净利润累计数与承诺净利润累计数的差额部分进行补偿。业绩承诺方有权选择以现金或股份或现金与股份相结合的方式进行补偿。 

5）潜在资本增值补偿。65亿元价格虽然不是很低，但也不是非常高。但通过此次重组，北京矽成将完成间接上市，两个巨头的结合很大可能会产生1+1＞2的效果，市场或会给予并购后的兆易创新更高估值，原北京矽成股东也将是主要受益者之一。

募集配套资金交易对方：

1）大概率的资本增值补偿。如上，募集配套资金交易对方也或有资本增值补偿。

2）定增价为158.30元/股，较兆易创新停牌当天的最高价188.47元/股、收盘价177.97元/股仍然有不小的折扣。受到重大资产重组利好刺激，股价重挫并连破成本线的概率不大。标的公司资质较好，纳入后若业绩达成，公司股价将随之上行。

3）本次交易实际控制人参与认购发行410.61万股，耗资约6.5亿元，占发行后总股本的2.90%；员工平台参与认购130.76万股，耗资约2.07亿元，占发行后总股本的0.92%；国家集成电路产业投资基金股份有限公司和京东方A持股37.35%的芯动能基金认购63.17万股，耗资约1亿元，占发行后总股本的0.45%。上述各方参与认购额占募集资金总额比例较大，可见其对收购价格的认同，同时也可以说是在定增中得到了利益，毕竟定增价低于市场价。

上市公司及各方股东：

本次发行股票价格为158.30元/股，较兆易创新IPO发行价格23.26元/股高了580.57%，上市公司原有股东的持股成本较低。通过并购，兆易创新已经畸高的股价或会借此得到稳定，股东也将从中受益。而收购资产对方股东则因交易得到重组后公司股票、现金，也是极大收益方。间接纳入ISSI，兆易创新将填补DRAM产品的空白，同时扩充汽车、工业等领域客户，有望成为一家全品类存储芯片供应商，给以投资者更多回报。

3.是否损害中小股东利益问题

1）注入优质资产资产，利于全体股东。根据第三方机构IHS统计，2016年上半年标的公司的SRAM产品收入在全球SRAM市场中位居第二位，仅次于赛普拉斯；DRAM产品收入在全球DRAM市场中位居第八位，与三星、海力士、美光、华邦电子等国际一流厂商一同处于行业领先地位。标的资产前三季度营收规模较之兆易创新高约50%，注入后上市公司规模和业绩有望持续上升，对各方都有极大好处。

2)高价增发，利于保障中小股东利益。本次上市公司兆易创新选择了在股价几乎是最高时点停牌进行重组，发行价158.30元/股，不低于公司定价基准日前20个交易日的股票交易均价的90%。新股成交量较少，大多申购中签股东成本都在30元/股以下，大部分股东成本也都在定增价之下。而若无重组，上市公司复牌重挫是必然事件，重组有望稳住公司股价，符合股东利益。

3）实际控制人参与认购发行股份为交易兜底。实际控制人耗资约6.5亿元、员工平台耗资约2.07亿元参与发行股份认购，表明其高度看好重组前景，也在一定意义上为高股价兜底。国家集成电路产业投资基金股份有限公司和京东方A持股的芯动能基金也参与了本次增发，是为亮点之一。

4.巨额再融资压力问题

去年以来，监管层加大对再融资的压力，意图控制A股持续的大失血和不正当关联交易。而本次兆易创新定增募集配套资金20.3亿元，着实不是个小数目。不过，亮点就在于，原有股东、关联方等愿意以高于发行价5倍的价格参与定增。本次交易中原有实际控制人、员工平台等参与融资金额占了总融资规模的近一半，很大程度上减小了再融资抽血问题。

三、此次重大资产重组的意义

1.有效扩充产品线，加快国际化

兆易创新的主营NOR FLASH等非易失性存储芯片产品，从2012年以来已经成为国内最大的代码型闪存芯片设计企业，也是目前整个A股市场中半导体存储行业唯一的上市公司。标的公司则以DRAM和SRAM等易失性存储芯片为主，营业规模比兆易创新大不少。交易有助于上市公司丰富存储芯片产品线，升级成为国内首个全品类存储芯片自主研发设计、技术支持和销售平台，公司的产品的市场占有率将迎来进一步增长，品牌影响力将得到提升。而借ISSI，公司国际化步伐也将加快。 

2.进一步增强盈利能力

兆易创新2014年、2015年以及2016年1-9月净利润分别为0.98亿元，1.58亿元和1.45亿元；北京矽成分别为0.16亿元、0.57亿元和0.75亿元，承诺2017至2019年分别为2.99亿元、4.42亿元和5.72亿元。交易完成后，上市公司取得了优质同行业存储芯片设计资产，双方各自在研发和市场上的优势将得到互补，有效降低技术开发成本和销售费用，增强上市公司的整体盈利能力和持续竞争力。

3.降低上市公司负债水平

北京矽成未经审计的备考合并财务报表中负债总额为5.09亿元元，资产负债率仅为8.89%，远远低于上市公司。本次交易完成后，上市公司整体负债率水平将大幅下降，有利于公司更好的应对未来资金需求。

4.或开启上市重组之潮

根据公司停牌时点，大致可以看到兆易创新或在上市前就已经做好了资产重组计划，甚至已经确定了停牌条件及收购标的。兆易创新此举，或许会受到其他公司的效仿，或也会引来监管层的关注，此中利害未明。

四、交易存在的瑕疵

本次重组显然也有一些瑕疵。

第一，上市数天公司即停牌发布重组方案，是否是上市前就已有重组预谋，此举是否会有操作资产重组之嫌疑？

第二，收购标的增值率虽然不大，但是还是有近13亿元的增值额，而且根据其业绩情况推算，市盈率在100倍以上。

第三，虽然标的资产SRAM产品收入在全球SRAM市场中位居第二位，营收规模也较大，但2015年、2016年前三季度净利润仅0.57亿元、0.75亿元，要完成2017年近3亿元的业绩承诺，不知底气来自哪里？

第四，上市公司拟定增募集配套资金，定增价格较收盘价仍有一定折扣，是否会引来部分股东的非议？巨量增发股票后，公司股权稀释较为严重，实际控制人朱一明联合原股东香港赢富得而稳住控制权。但若承诺期间过或其他原因导致一致行动人终止，或其它股东、机构大幅增值上市股票，都会影响到控制权。

第五，交易方案设置了较为宽松的业绩补偿方案，对于收购资产交易对方而言益处较大，给予了他们很大选择空间，对促成交易有很大作用，但同时却也容易遭到监管层的关注。

最后，本次注入资产规模较大，堪称蛇吞象，上市公司能否很好的整合营收规模较自己还大约50%的标的资产？