贵人鸟收购威康健身：营收增长隐忧重重，经营合规瑕疵不断，27亿元估值有点高

3月12日晚间，贵人鸟股份有限公司（603555.SH，以下简称“贵人鸟”或“上市公司”）资产重组方案的发布公告，上市公司计划以股份和现金相结合的方式作价27亿元，收购威康健身（上海）咨询管理有限公司（以下简称“威康健身”或“标的公司”）100%股权，同时向特定投资者增发12,572.04万股、筹集6.75亿元资金，用于支付本次收购的现金对价。预案中并未披露标的公司股东作出的业绩承诺，而是规定了锁定期及分期解锁条件：12个月内不进行转让，并分2017年、2018年以及2019年三次解锁，解锁对应的业绩条件相当严格。

本次重组预案引起我们的关注，既因为上市公司的慷慨（标的公司2016年末净资产9,655.89万元，27亿对价对应的估值高达27.96倍），也因为标的方在国内健身行业的领先地位。综合重组预案、其它体育企业招股书、券商行业研报等资料来看，尽管从创始至今经营的重心都在上海一地，但威康健身目前在全国的知名度最高、占有的市场份额最多，与一兆韦德、中体倍力、英派斯、青鸟健身、中航时尚（835623.OC，原名“中航健身荟”）等品牌位列健身连锁行业的第一梯队。

但是，仅就这份预案而言，牛牛金融研究中心认为，标的公司经营上已累积多重风险，未来业绩增长可能无法与高估值相匹配。

总量上升，单产下降，营收增长存隐忧

威康健身前身来自创始人王文伟于1996年9月开设的健身俱乐部，经过二十多年的发展，公司目前已拥有Will’s（“威尔士”）、Will's Elite（“威尔士精英”）、W-Yoga、Monster by Will’s、VIP五个核心品牌，下属健身会所93家，分布在上海、北京、重庆、南京等十个国内一二线城市。2015~2016年的营业收入及明细如下表所示：

以总量而论，标的公司的营收总额两年间增幅达到43.84%，按业务区分来看的话主要依靠私教业务拉动。考虑到预案中只有过去两年的健身门店数量，租赁面积和员工人数都只披露了时点数，故这里先粗略地分析单店产出的情况，暂不对两年间的坪效和员工人均创收金额进行对比分析。报告期内，平均每间门店的收入微降1.76%，从921.96万元降至905.68万元，主要系会籍收入降幅达到12.25%，抵消了私教服务和其他服务的增幅，见下表：

如果套用TMT行业中的“每用户平均收入（ARPU）”概念，将上表中的门店数量换成预案中披露的2015~2016年末时点的在籍付费会员人数，那么计算出来的结果显示报告期内三项服务的ARPU值分别下降12.02%、增长11.76%和下降8.23%，与上表反映的趋势一致：

对于单个健身会所而言，开业前的预售期和试运营期吸引的潜在客户关注度最高，会籍预售收入绝大部分来自这个时期，对减少开业投资金额、降低门店经营风险具有非常重要的作用，因而运营方在收入端通常会配备专门的会籍预售团队、辅以较高的办卡折扣以尽可能多的吸纳新会员、尽可能多地实现预售收入。根据重组预案，2016年威康健身新开业的门店有26家，但从上表的数据推算当年的会籍服务收入同比上年只增加了7,560.28万元，每家新开业的门店平均下来不到300万元，表明在全行业特别是国内一二线城市健身行业激烈到近乎“堑壕战”的竞争态势之下，高速发展时期多点开花、多店扩张的经营策略已难奏效，新开业门店取得的会籍预售收入已经显露出疲软的势头，未来不排除拖累公司营收和业绩的增长。如此看来，27亿元的对价和近30倍的估值并不便宜。

租金折旧未披露，成本数据不透明

经营一家商业健身会所的成本大体上可分为开业前期的投入支出以及后期的运营成本，两者又以开业前期的投入为多。开业前的投入支出主要包括俱乐部场地的装修费用、健身器械采购支出，以及会籍预售团队提成等。而后期的运营成本主要包括场地租金、员工薪酬支出、器械折旧摊销、水电保洁费用以及其它运营管理费用。前文已述及健身运营方在收入端会通过专门的预售营销团队、辅以折扣的方式将会籍预售收入最大化，那么在成本端则往往与租赁场地的业主谈妥预售期及试运营期内（通常为6个月）免租的优惠政策，将租金这个健身房运营过程中金额最大的成本项目发生时点尽量后推。曾有券商对上海地区健身房开业及运营投资成本进行实地调研和测算，结果显示以当地每平米每天9元的标准，一家位于上海市内核心商圈的3,000平米健身房在6个月免租期内可以节约近500万元的租金支出，与整个健身房的装修费用相若，由此可见免租政策的重要意义。

 威康健身从2008年起就开始与世茂、绿地等全国和上海本地知名的开发商合作，进驻上海地区100多个高档住宅小区和商业综合体，以三年免租的优惠条件接手开发商视为“鸡肋”的小区会所运营管理，这个策略可以说为标的公司在上海地区发展壮大起到了非常重要的作用。然而，重组预案用了足足7页的篇幅披露118处租赁场地的情况，里面有业主名称、有地址、有租赁面积，唯独没有月租金、租赁起止日期和有无免租期这些关键的信息。按城市汇总后的数据如下表所示：

不仅是租金，对于健身房内配备的众多健身器材，它们的折旧和摊销费用在预案中也踪影全无，这些关键的成本数据全部欠奉。对于上述情形，牛牛金融中心认为，商业健身房尽管拥有现金流上的优势，但前期投入和后期营运成本负担较重，属于重资产行业范畴。标的公司仅有1处自有房产，旗下健身会所绝大多数系租赁第三方场地经营，租赁场地中超过75%位于上海地区的核心商圈或者高档小区内，同时出于营造良好形象和增强服务能力的考虑门店占地面积往往多达上千平方米，租约是否已经或即将到期、到期是否已续租、租金是否上涨、新增门店有无免租期这些问题都关系到会所乃至整个威康健身未来经营的稳定性和业绩的持续性，特别是在卷款“跑路”事件频发、消费者信心屡遭打击的健身行业，预计很可能成为管理层未来关注和问询的重点之一。 

无证经营、资质过期、屡遭处罚，经营合规存瑕疵

根据查阅各地卫生主管部门的法规得到的结果，单从法规字面意义理解的话，经营一般的商业健身房并不需要专门的经营许可资质，除非会所有游泳池、食品销售等附属经营项目。不过没有游泳池的健身房基本上吸引不了多少人气，而且在健身房内配套销售运动食品和装备等周边产品往往能够起到“锦上添花”的效果，巩固自身在客户心中的形象，从这个角度来看申请经营泳池所需的公共卫生许可和食品销售/流通许可又成为了必须。然而，标的公司38家经营游泳池的会所中有5家尚未取得高危险性体育项目经营许可证，6家尚未取得公共场所卫生许可证。不仅如此，对于预案中披露的威康健身下属会所已有的各项经营资质许可，牛牛金融中心发现多个会所出现资质已到期或有效期不足半年的状况，见下表：

针对这些与资质相关的问题，预案中既未说明到期或即将到期之后续展和延期的进度，也没有提示无证经营和资质到期对标的公司经营所产生的影响，可谓是惜墨如金，只提了无证经营的问题。根据《上海市高危险性体育项目（游泳）经营许可实施办法》相关规定，无证经营游泳项目的由主管体育行政部门和文化综合执法机构按照管理权限责令改正，并由文化综合执法机构实施行政处罚。有违法所得的没收违法所得；违法所得不足3万元或者没有违法所得的，并处3万元以上10万元以下的罚款；违法所得3万元以上的并处违法所得2倍以上5倍以下的罚款，同时通报主管工商行政管理部门处理。后面披露的报告期内威康健身缴纳各地行政处罚共24项，金额总计31.18万元，来自卫生主管部门的处罚就有12项共20.05万元，占比过半，见下表中标记黄色部分：

数据来源：重组预案、牛牛金融中心整理

牛牛金融中心认为，无证经营和资质过期并非小事，对健身的客户而言意味着场馆设施存在潜在的人身伤害风险，表明标的公司在日常经营中对场地卫生及安装保障工作存在瑕疵，经营风险上升。同时主管部门对此类违规经营行为的处罚十分严厉，预案中仅披露已缴纳罚款和标的方股东出具承诺函并不足以打消市场和投资者对标的公司经营能力和重组的疑虑。另一方面，上述处罚信息仅披露至2016年6月，次月上海市静安区和嘉定区卫计委就对威康健身作出了行政处罚（文号分别是静字第2120162037号和嘉字第2120162100号），重组预案未披露处罚详情，有重大遗漏之嫌。

诉讼积案累累，信披避重就轻

根据证监会2014年发布的资产重组法规，上市公司资产重组的交易标的如果为股权或其它构成可独立核算主体的完整经营性资产，应当披露该经营性资产及其对应的主要资产的权属状况、对外担保情况及主要负债、或有负债情况，说明产权是否清晰，是否存在抵押、质押等权利限制，是否涉及诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争议或者存在妨碍权属转移的其他情况。

正如预案所述，参与健身房锻炼的大部分人群以非专业人士为主，一旦缺乏有效合理的训练计划，健身效果往往较差或者可能带来意外伤害，而商业健身房内健身器械众多，会员和顾客对于健身知识、健身器材使用的了解和掌握水平参差不齐，发生各类法律纠纷在所难免。只不过重组各方似乎很有默契的达成了共识，认为超过50万元的官司才需要公之于众，于是预案里就只是简单提了一起未决民事诉讼，过往已决诉讼一概不提，见下图：

（图表来源：重组预案）

牛牛金融中心根据有关重组法规提示的途径，查阅了“中国裁判文书网”等有关司法部门建立的数据库，发现标的公司仅2015~2016两年涉入的官司就达到了30余起，主要为服务合同纠纷和民事纠纷，案由通常为会员对健身会所场地条件和私教素质不满，要求退款退费；其次是与租赁场地的物业管理方产生的合同纠纷。值得注意的是，两年间标的公司共卷入了三起重大人身伤害诉讼：

除了上述三起诉讼外，标的公司还卷入一宗被告为自然人“皮武灵”的民事借款纠纷，法院已于3月9日作出文号为（2016）沪0105民初11893号的一审判决，但内容全文未能通过公开途径查询浏览。预案里没有披露上述重大人身伤害诉讼的详细情况，也没有对借款纠纷中借予自然人“皮武灵”的金额、期限、利率、对方违约情况等重要信息进行说明。从以往在法律诉讼问题上遭到交易所和证监会问询重组案例来看，管理层不仅关注标的公司的重大未决诉讼，也关注重大已决诉讼对于标的公司生产经营的影响。对于交易对方本身及其股东所涉及的法律诉讼，如可能影响所持标的公司股权归属、稳定性，以及该交易对方内部已履行决策程序的有效性，也需要进行核查与说明。

从以上监管背景出发，牛牛金融中心认为，尽管标的公司过去两年涉入的纠纷多为民事合同纠纷，案值金额低、法律后果轻微，但重组各方在预案中自设门槛，有选择地对涉诉情况进行披露，对上表中重大人身伤害诉讼以及借款纠纷对标的公司造成的损失一字不提，未来将成为管理层关注和质询的又一重点，对资产重组的顺利推进造成不利影响。

 结论

作为首家登陆A股的本土运动鞋服品牌企业，贵人鸟近年来一直试图进军体育产业，以多元化经营之策打通产业上下游链条，摆脱主业单一、业绩逐年下滑的局面。从这个转型战略出发，贵人鸟在2014年初期登陆上交所之后便开始了兼并收购之路。

从2015年初2.4亿元入股知名体育论坛虎扑网，到入股后双方设立规模达20亿元的“慧动域”体育产业基金，再到去年的设立享安保险经纪公司、出资4亿元控股湖北杰之行体育、增资1亿元入股星友科技，企业层面一系列眼花缭乱的并购清晰地反映了上市公司转型成为综合性体育产业集团的决心。

然而在上述并购投资举措中只有与虎扑的合作较为顺利，其余的目前都仍处于磨合期或者干脆以黯然退出告终。例如享安保险经纪有限公司经营5个月并未获得任何营业收入，反而亏损了69万元，成立不足一年就被注销。星友科技的股权也因公司尚未完成核心研发团队组建工作，及同类游戏产品竞争日趋激烈等原因在2016年底原价转让。

可以说贵人鸟的大体育产业战略过去实施得并不顺利，好的项目效益仍未体现，体育保险、体育游戏等布局一进一出，实际上并未对上市公司的发展带来多大的助力。

如此看来，以“现金＋股份”的方式斥资27亿元收购的健身知名品牌威尔士，无疑将成为贵人鸟打造体育产业集群战略的重要一环。

这场并购的有利之处在于A股目前尚无经营健身会所的上市公司，并购顺利完成后贵人鸟将身披“健身第一股”光环，自身估值有望受益于威尔士的高端品牌价值稳步上行，围绕这个品牌上市公司后续还可将已有的体育类资产和自家的运动鞋服主业进行深度整合，实现不同业态之间的协同效应。

而不利因素则在于行业特点和威康健身自身。一方面，国内健身行业历经多年发展与洗牌，“划城而治”的地域特点业已形成，各大健身品牌都有了自家势力范围所在的城市；在每个城市内的市场容量也早已饱和，健身房之间的竞争日趋白热化、同质化。更为关键的是，以私教工作室为代表的新兴业态正在挑战传统商业健身房的行业地位，这些工作室主打明星私教的品牌，与传统的商业健身房相比投入小、经营灵活、私密性和健身训练的针对性强，很容易吸引健身爱好者群体中身体素质最好、付费能力最强的那一批。

另一方面，标的公司已成为上海乃至全国知名的健身品牌，目前异地扩张缓慢、新增门店创收乏力，而且过往经营合规性存在资质到期、屡遭处罚、屡陷讼争等诸多瑕疵，未来发展空间并不明朗，能否支撑起27亿元的收购对价、接近30倍的估值，恐怕要打上一个大大的问号。