鲁亿通：卖壳的路上要走多远

一、事件概要

牛牛金融此前文章《鲁亿通30亿收购嘉楠耘智：可疑的大客户》曾对鲁亿通这个公司的一次并购事件做过分析，该并购案中，牛牛金融研究中心重点质疑了并购标的公司销售的真实性以及历次股权转让是否存在利益输送，这些问题在此后深交所的问询函中也有被提到。

虽然牛牛金融研究中心不想在同一道伤口上再撒一次盐，但鲁亿通再次发起的高溢价收购却不得不让笔者关注到它。

7月12日，鲁亿通发布公告称，拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买广东昇辉电子控股有限公司（以下简称昇辉电子）100%股权，交易价格为20亿元，增值率达674.37%。其中，以发行股份的方式向交易对方合计支付14.3亿元，以现金方式向交易对方合计支付5.7亿元，现金来源于公司拟定增募集的不超过6.05亿元配套资金，该配套融资与公司的收购互为前提。

与高溢价相对应的是亮眼的业绩预告，交易对方李昭强、宋叶承诺昇辉电子2017年~2019年经审计的扣非净利润分别不低于1.8亿元、2.16亿元和2.59亿元，合计不低于6.55亿元。据披露，2015年、2016年和2017年1-3月，昇辉电子的营业收入分别为7.5亿元、9.1亿元和1.85亿元，净利润分别为1.24亿元、1.6亿元和0.255亿元。

查询相关资料发现，昇辉电子的客户主要是国内大中型房地产企业，与碧桂园集团保持着多年的良好合作关系，获得了碧桂园集团2017年至2020年的战略合作伙伴认证。碧桂园也是昇辉电子的最大客户，据披露，2015年至2017年1-3月，碧桂园集团的销售收入在公司总营收中的占比分别为55.16%、72.36%和67.29%，背靠着这样一棵大树，或许完成业绩承诺应该不是什么问题。

那么问题来了，为什么这样一家质地优良的公司不选择IPO，获得更高的资本回报，而是通过被上市公司并购这样算是不得已登陆资本市场的方式完成资本的退出呢，这其中是不是有什么隐情？

列位看官可能会说，这个第一大客户销售占比如此之高，或许被质疑IPO中是否构成重大依赖，持续经营能力存疑，但是最近刚发行上市嘉泽新能源客户主要为国网宁夏电力公司，报告期内公司对其营业收入占同期主营业务收入总额的比例分别为 99.04%、99.12%和95.68%。

此前也有很多对单一大客户销售占比高也过会的案例，所以单以此作为昇辉电子不选择IPO而通过被上市公司并购登陆资本市场的理由，似乎并不充分。通过查阅鲁亿通重组方案报告，牛牛金融研究中心发现如下疑点，这些可能是昇辉电子不选择IPO的理由。

二、标的公司为什么不IPO

1、股权转让多蹊跷

昇辉电子成立以来的股权转让历程见下图：

昇辉电子股权转让历程

数据来源：交易报告书、牛牛金融研究中心

可以看到，创源投资在历次股权转让中都扮演着重要角色，或许我们该称它为资本掮客，2013年11月，也就是最后一次股权转让中，李昭强和宋叶支付的股权支付款为4500万元，对应的注册资本为3000万元，这在不久之前的2013年5月以及6月的股权转让中却没有发生。

更让人觉得不解的事创源投资和李昭强及宋叶的几次往返交易究竟图谋着什么？反正我们终于看到了创源投资投资的3000万元变成了4500万元离场。

2、诡异的财务数据

昇辉电子是一家专注于民用电气成套设备系统、节能照明系统、智能家居系统等领域的综合解决方案提供商，在其资产结构中，占比最高的为应收账款，其次是存货，而固定资产所占比例仅为0.27%。

在同行业上市公司中，我们找到了与昇辉电子类似的一些公司，他们的非流动资产占资产比例结果如下：

数据来源：choice、牛牛金融研究中心

此外，这家公司给管理人员的待遇简直好得让正在码字的笔者艳羡不已。根据交易报告书披露，昇辉电子的管理人员只有12名，而在管理费用明细中2015年至2017年1-3月的工资及福利费用分别为572.55万元，1178.99万元，365.82万元，2016年，这12名管理人员的年均薪酬为98.25万元。

此外，在经营现金流量表中，2016年销售商品、提供劳务收到的现金金额为8.93亿元，按照销售商品、提供劳务收到的现金=主营业务收入+其他业务收入+应交税金（应交增值税-销项税额）+（应收帐款期初数-应收帐款期末数）+（应收票据期初数应收票据期末数）+（预收帐款期末数-预收帐款期初数）-当期计提的坏帐准备-支付的应收票据贴现利息-库存商品改变用途应支付的销项额 ±特殊调整事项这个公式，笔者粗略估算了一下，2016年销售商品、提供劳务收到的现金金额为7.89亿元，两者之间差额接近1亿元左右。

在被专业会计们当作资产项目中的垃圾回收站的其他应收款栏，昇辉电子也是表现的让别人不怀疑都难。2015年至2017年1-3月，其他应收款项目余额分别为2.94亿元，4.15亿元，1416万元，这么大金额的其他应收款是否成为调节收入的工具呢？牛牛金融研究中心不得而知，但其中存在的风险是显而易见的。

值得一提的是，根据交易报告书显示，李昭强还持有9家公司的股权，其中有两家股权投资类公司，可以说李昭强应该算是资本市场的老司机。

以上提到的这些问题或许正是标的公司不选择IPO的理由，在收购标的疑问重重，在本身经营状况每况愈下的情况下，鲁亿通的吃相应该更好看些。