2017年A股定增市场回顾与展望：冬去春又来，价值投资再出发

        2017年在A股定增市场发展的历程上具有非同寻常的意义，行业生态在监管层年内密集推出的各项法规政策的作用下重塑。其中，证监会2月出台的“217”再融资新政让上市公司定增不再是随心所欲、“想发就能发”，随后颁布的“527”减持新规则让参与定增的各路资本不再是“想走就能走”。监管层从供需两端同时出手正本清源、规范市场秩序，为2017 年定增市场的行情降温，由定增转向配股、可转债、优先股等其它方式进行再融资的上市公司也逐渐多了起来。

        尽管如此，定增作为目前A股上市公司最主要的再融资工具，依然在发挥资本市场融资功能、服务实体经济和带动我国经济结构转型升级上扮演着非常重要的角色。为此，牛牛金融研究中心梳理了近三年来A股市场定增数据，以期从中探究上述两项监管新规对定增市场的影响，同时挖掘数据背后蕴藏的市场和行业发展趋势。

        一、整体规模分析：总量减半，月度数据分化明显

        查询Choice数据库的结果显示，以预案公告日为节点统计， 2017年内共有340家上市公司发布了524宗定增预案（重大资产重组中的发行股份购买资产与配套融资分开计算，下同），预计募资总额取上限计算为11392.81亿元。作为对照，2016年多达771家上市公司发布了1146宗定增预案，家数是2017年的两倍多，同口径的预计募资总额更是高达23557.03亿元。就年度总量数据而言可以发现，“217”再融资新规和“527”减持新规对定增市场规模的限制作用非常明显，见下表：

        具体到2017年各月的数据来看，“217”再融资新政出台后，众多此前已披露的上市公司纷纷着手修改方案或直接转而使用配股、可转债等其它再融资工具，3-5月披露的定增预案宗数逐月下降，仅募资总额略有上升。5月末证监会和沪深交易所抢在端午节假期前一日颁布减持新规，市场对新规尚未完全予以理解和消化，故6月发布的定增预案数量仍有明显增加，但7月便出现大幅回落。随着再融资新政和减持新政的影响逐渐被市场上认知和据此对项目进行调整后，下半年定增发行热度明显回温，11月披露的定增预案募资总额更是达到了1447.24亿元，位列各月之首，如下图所示：

        二、上市板块分布：格局依旧，但募资总额普遍下降

        在监管审核尺度趋严的政策环境下，2017年A股定增市场无论是项目数量还是募资总额都出现了明显的下滑。不过从按披露预案口径来观察定增公司的板块分布则会发现，中小创多于主板的格局并未发生太大变化。值得注意的是，深交所主板披露定增预案的上市公司在2016年多达110家，到了2017年就只剩35家，收缩幅度远超其它板块，见下表：

        对应的各板块明细数据见下表：

        就各行业定增融资的规模而言，2016年这700多家公司募资总额合计高达2.36万亿元之巨（取上限计算），里面光沪深主板加在一起就有1.43万亿元，占比超过60%；中小创则有0.86万亿元，占比在36%左右，生动体现了上市公司们强烈的再融资意愿。而到了2017年，募资总额规模骤降至1.13万亿元，几近“腰斩”。其中主板公司预计募资总额只有0.74万亿元，而中小创募资总额的降幅更为剧烈，从2016年的近8600亿元降至不足4000亿元，见下表：

        牛牛金融研究中心认为，披露定增预案代表着上市公司已有明确的再融资意愿和动机，不论最终完成实施与否。然而即便用募资总额上限这个最“宽”的口径衡量，定增市场的规模也比去年下滑近半，反映了再融资新政和减持新规在2017年有效地抑制了A股诸多上市公司再融资的冲动。

        三、行业分布：机械设备连续两年居于首位，周期板块排名靠后

        再融资市场的监管政策和环境在这两年内发生了一系列重大变化，并且定增事项遭证监会否决的案例也逐渐增多。有鉴于此，牛牛金融研究中心采用申万一级行业分类，以新增股权的登记日为截点，对2016-2017年的增发实施数据进行了归类和分析。2016年，申万28个一级行业分类中，平均每个行业募资总额达到了613.11亿元，另有房地产、化工、电气设备等8个行业定增募资规模突破千亿，紧随其后的医药生物行业的募资规模也有918.48亿元。然而到了2017年，行业募资均值缩小到了451.69亿元，募资总额过千亿的行业只剩下了机械设备一个，见下图：

        2017年，机械设备以45家和1493.26亿元的定增规模数据，位列28个行业之首。融资规模紧随其后的有通信（902.29亿元）、汽车（861.91亿元）、电气设备（810.64亿元）以及化工（693.74亿元），而定增家数的2-5名则是化工（37家）、计算机（30家）、电气设备（28家）以及电子（27家）。另一方面，钢铁、建材、休闲服务、食品饮料、采掘等行业无论在2016还是2017年定增项目数量和融资规模均排名靠后，侧面说明这些行业的上市公司通过定增进行再融资的意愿相对较低。

        值得注意的是，房地产行业的定增家数由2016年的29家降至2017年的7家，募资规模从1580.74亿元骤缩至335.22亿元。结合中央一直以来坚持贯彻的“房住不炒”基本立场来看，目前各地的调控政策中短期内都将不会出现明显的松动，加之近期有多家房企撤回了旗下物业服务公司的IPO申请，A股再融资市场的大门在2018年很可能继续对房地产行业紧闭，而国内房企海量的资金需求在未来一段时间内仍将借助其它渠道和方式满足。

        四、发行折价率与市场表现分析：折价空间收窄，超额收益难觅

        在供需两端的监管政策夹击之下，上市公司定增难度增加，买方的力量与话语权有了明显的提升。据申万宏源统计，受再融资新政等系列监管政策的影响，2017年共有236宗定增项目对定价方式、发行价格、发行股数、募集资金总额等核心条款作了修订：145宗调减募资总额，平均下调22.04%；10宗项目调增，平均上调幅度为9.22%。此外，5宗项目上调定增价格，16宗下调，平均下调幅度为7.98%；39宗项目调增增发股份数，97宗调减，平均调增4.77%；并有7宗项目对增发价、增发股份数及募资规模均做出不同调整。

        买卖双方力量的此消彼长，在市场数据上则以定向增发折价率的剧烈波动表现出来。牛牛金融研究中心按月对2017年完成的定增项目折价率进行了整理，结果显示，“217”再融资新政出台后，月均折价率由19.63%下降至5月的1.52%，但“527”减持新规颁布之后投资者参与定增的兴趣大减，令许多上市公司着手修改方案，使得折价率此后一路走高至8月的26.96%之后才开始回落。见下图：

        2017年全年所有已实施定增项目的折价率算术平均值只有12.16%，而2016年这个数字是22.52%，两者相差近一倍，具体到月度数据上差距更大，2016年仅上半年各月定增项目的平均折价率就已经超过了12%。见下图：

        对于上述反差鲜明的对比，牛牛金融研究中心认为，月度折价率出现收窄，一方面是因为“217”再融资新规明确规定了定价基准日必须为发行期首日，取消了以往上市公司惯用的董事会决议日、股东大会决议日等时点，引导上市公司再融资定价市场化，堵住了过往部分公司借此人为操纵增发价格、进行利益输送的通道，进而压缩了折价空间。考虑到再融资新规施行前已受理的项目（适用“新老划断”标准，不受新规限制）在2017年大部分已消化完毕，预计2018年定增市场投资的主线将更加注重公司未来的成长性和长期投资价值，没有明确的发行底价将一些通过“保底增发”实现套利的策略不再可行。

        定向增发通常涉及预案公告日、股东大会公告日、证监会批准公告日和增发公告日这四个关键的时间节点。对此牛牛金融研究中心从两个维度入手，对2016和2017年定增项目所涉及个股的市场表现进行了分析。考虑到证监会发审委审批结果决定了增发预案能否实施，首先取预案公告日和证监会批准公告日为起止时点，按前复权口径考察公司在这个时间段内的股价涨跌幅。2016年实施定增的公司在这个时间段内的整体表现是12.42%，其中涨跌幅为正的多达219家，而2017年实施定增的公司对应的股价涨跌幅均值则只有-4.26%，取得正收益的只有16家。具体到个案而言，两年各自涨幅排名前十的公司如下表所示：

        其次是增发公告日至今（2018年1月19日）的股价涨跌幅，同样以前复权口径计算，2016年实施定增的公司涨跌幅均值是-9.15%，2017年的则为-9.23%，两年间各自对应的涨幅前十名见下表：

        从上表的数据可知，无论踩着预案公告还是增发公告的时点买入，在2017年获得的收益都远不能与2016年相比。再融资新政和减持新规在压缩定增项目参与各方的盈利空间之余，也让二级市场跟风炒作定增题材个股的吸引力大为减退，即使公司是所处行业或者细分领域的龙头，也难以取得超出市场平均水平的收益。

        五、典型案例分析：*ST济柴重组与中国联通混改

        具体到个案而言，囿于篇幅所限，牛牛金融中心只选取了两年间募资金额最大的项目。2016年规模最大的定增案例当属*ST济柴880亿元的重大资产重组方案无疑。本案中上市公司作价4.62亿元置出自身全部资产与负债，再以9.88元/股的价格向中石油集团发行69.85亿股，作价690.11亿元置入其持有的中油资本100%股权，同时向中建资本、航天信息、中国航发等特定投资者定增募集190亿元，用于支付置入资产现金对价以及对昆仑银行等中石油金融板块资产增资等。

        完成重组后，上市公司更名为“中油资本”，转型成为中石油旗下的“全牌照”上市金控平台，按追溯调整后的口径计算，2017年前三季度实现营业总收入 211 亿元，实现归母净利润 50 亿元，同比增加 27%，总资产达到8371亿元， 较年初增长8%，此前集团深化改革，以市场化手段促进企业转型升级的设想已初步实现。

        与*ST济柴的案例相比，2017年付诸实施的中国联通混改，非公开发行股份部分617亿元的交易金额虽然只有前者的七成，但其对市场、对行业乃至整个国企改革的影响力却远非一个数字可以概括。联通混改包括了引入战投、股权转让和股权激励三大步骤，腾讯、百度、京东和阿里等国内互联网巨头悉数入场，同时还设置了大规模的市场化股权激励体系，成为央企混改的集大成者。

        尽管整个方案曾引发市场对国有资产是否流失的议论，但从2017年三季报的数据来看，联通前三季度实现营收1878.8亿元、归母净利润13.12亿元，同比增幅分别达到4.15%和168.4%，有力地打消了外界的疑虑。此外联通在1月还公布了混改取得的阶段性成果，各级机构的部门数量和人员职数均有大幅度精简。2018年是联通各项混改举措全面落地的一年，改革的红利将通过与BAT的深化合作和各类创新业务带来的经营质变释放，业绩一扫颓势、实现亮丽反转将成为大概率事件。