2018年优先股市场观察：五年发了6000多亿，但何时才能“百花齐放”？

       优先股，英文名称为“preferred stock”或“preferred shares”，是指相对于普通股而言，在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。在公司利润分配顺序中，优先股可先于普通股参与分配，公司破产清算时也先于普通股股东获得清偿，但相应地股东权利受限，如优先股股东对公司通常没有表决权，不具有对公司的控制能力等。在法律层面，各国公司及民商事法律法规中优先股仍然归属于权益类资本工具，不过其往往兼有固定收益的特点，故而实务上将优先股视为一种“混合证券”或者是“合成证券”。
       由上述定义出发，即可归纳出相对于普通股，优先股的主要特点：预先定明股息、清偿顺序优先、权利范围受限、股价波动小、收益稳定、资本成本介于普通股和债券之间，附属条款丰富等等。

优先股的“前世今生”：发源英美，在我国起步较晚

       优先股起源众说纷纭，但其得到广泛应用公认是在英美两国，契机源于19世纪两国铁路和内河航运产业发展所派生的相关公司大量的融资需求。一战后优先股得到广泛应用、发展进入黄金期，但随之而来的大萧条导致陷入财务危机的上市公司在利润分配方面频繁侵害优先股股东权益，优先股市场由此陷入萧条。20世纪中后期开始，优先股制度开始进入规范有序发展期，并于20世纪90年代进入快速发展期。
       根据标准普尔的统计数据，美国优先股市场规模从1990年的530亿增长到了2005年的1930亿美元，不过占同期美股总市值仅2%左右，规模仍相对较小。2008年全球金融危机爆发后，为了拯救本国金融业，美国政府宣布斥资1250亿美元购入摩根大通等9家主要银行的优先股，令各大型金融机构渡过一劫、稳定了金融市场秩序，也让优先股得到了又一轮快速发展。
       与英美等发达国家的实践相比，我国优先股市场的起步和发展相对较晚。2013年11月末，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》（国发[2013]46号文），奠定了优先股的制度框架，标志着优先股在我国正式落地。《指导意见》主要从优先股股东的权利与义务、优先股发行与交易、组织管理和配套政策三个方面明确了相关内容，其中较为重要的有四点：1、优先股可以公开发行也可以非公开发行；2、发行优先股不得超过普通股总数的50%；3、优先股可以作为并购重组支付手段；4、企业投资优先股的投资收益，符合条件的免征所得税，如下表所示。值得一提的是，《指导意见》中明确赋予了新三板挂牌公司发行优先股的权利：

      《指导意见》施行后，证监会、原银监会和保监会，以及沪深交易所就优先股的发行和交易等事项，陆续发布了一系列监管法律法规，不断完善A股优先股的市场机制，其中最为关键的是2014年4月证监会与原银监会联合颁布的《关于商业银行发行优先股补充以及资本的指导意见》。当时正值新《商业银行资本管理办法》完成修订、施行满一年，其对国内商业银行施加的“紧箍咒”已逐步显现。根据《管理办法》，我国“系统重要性银行”和“非系统重要性银行”的一级资本充足率到2018 年将分别达到9.5%和 8.5%，商业银行资本金压力持续增加，然而通过外源权益融资所需的筹备时间长、审批难度大，且在估值底部时市场接受度低。即便可以依靠大股东，但鉴于银行的资产负债体量普遍庞大，该资金需求对大股东而言也是重大挑战。
       在这样的背景下，原银监会制定的《指导意见》规定了商业银行发行优先股的申请条件和发行程序，进一步明确了优先股股息支付、投资者回售、强制转换为普通股等具体步骤的监管要求，使优先股作为银行方的“其他一级资本工具”更具可操作性，也为众多面对资本监管严约束、持续存在大额再融资需求的商业银行在增发、可转债、次级债等传统融资工具之外，提供了又一项选择。

A股市场的优先股：规模仅次于定增，但银行占了绝大部分

      根据证监会制定的《优先股试点管理办法》，目前A股上市公司和新三板挂牌公司发行优先股，与IPO和定增、配股、可转债等再融资工具相比需满足的条件很少。同时《优先股试点管理办法》还规定了，上市公司发行优先股的，发审委将按照特别程序加以审核，并且特别注明了“该特别程序比公开发行普通股审核的普通程序更为简便”。而非上市公众公司发行优先股的则将按照简化程序、提高效率的原则，根据《非上市公众公司监督管理办法》规定的程序审核。不过，《管理办法》中对上市公司的盈利情况提出了明确要求，且考核时点长达三个会计年度，事实上筑起了发行优先股最大的门槛，见下表：

       有鉴于此，牛牛金融研究中心将分析的时间段扩大至首单优先股落地的2014年，对近5年来两个市场的优先股发行情况进行了梳理。根据Choice数据，2014～2018年共有41家沪深上市公司提交了62次发行优先股的申请，这58次申请中进度为“实施”的有37次、“终止实施”的为9次，具体数据如下图表所示：

       从发行规模来看，5年间这41家上市公司计划通过优先股向市场融资的总额达到1.30万亿元，不过实际募资仅有6210.41亿元，只有计划数的47.78%，各年的融资规模分布如下表所示（单位：亿元）：

       五年间上市公司通过优先股融资的规模远超配股，但又低于定增，并且2015年以后沪深A股市场上的优先股融资总额无论是计划数还是实际完成数口径均出现明显下降；截至2018年末，当年披露优先股发行预案的8家上市公司无一完成发行，仅有兴业银行一家于12月末过会。结合上面融资次数的统计来看，导致这种现象产生的原因在于2015年的人造牛市以及后续年份再融资市场的崛起，上市公司在融资手段和工具上有了更加多样的选择，加之优先股对盈利情况要求较为严格，故而2015年以后较少采用优先股融资。
       具体到行业分布来看，五年间有20家上市银行发行了优先股，共募集5761.50亿元，占实际募资总额的比例达到了92.77%，银行占据了优先股融资的绝对主力，如下表所示。而在20家银行中，“工农中建交”五大国有银行计划募资金额6300亿元，实际募资2900亿元，两个口径的融资规模占整体的比重均接近一半：

      值得一提的是，优先股融资规模剔除银行之后，剩余的448.76亿元大部分又来自中国电建（计划和实际募资总额均为20亿元）、中国建筑（计划300亿元，实际150亿元）和中国交建（计划290亿元，实际145亿元）三家建筑施工类央企，此外还有近期深陷财务危机和债务危机的康美药业（计划60亿元，实际30亿元）等。

新三板的优先股：四年只有25亿规模，不及A股的零头

       与A股相比，新三板挂牌公司虽然在发行优先股上适用的条件更为宽松，但新三市场整体流动性严重不足，极大地制约了再融资市场的发育完善，加之股转公司出具配套实施细则的时间比证监会更晚，故而新三板到了2015年才启动首单优先股发行，比A股晚了足足一年。根据Choice数据，2015～2018的四年间新三板总共有41家挂牌公司提交了发行优先股的申请，其中完成实施的有25家，具体各年进度见下图表：

       至于发行规模，这41家挂牌公司计划募资总额为50.80亿元，实际募资总额25.71亿元，占计划数比例为50.61%，只有A股优先股融资规模的零头。各年的融资规模分布如下图表所示（单位：亿元）：

       具体到行业分布来看，以融资规模衡量新三板的优先股大头仍然来自于银行，而且是来自于齐鲁银行一家（2016年实际发行20亿元），不过去掉齐鲁银行之后，余下公司所在行业比A股要更为多样化一些，见下表：

       无论是国务院的指导意见、证监会的试点管理办法，还是沪深交易所和股转公司的配套实施细则，在条文中都没有规定只有银行才能发行优先股。同时优先股发行制度刚刚起步的2014年，各大券商在市场策略研报中对其无不表示看好态度，普遍认为优先股在宏观、金融、政策多重因素驱动下，市场空间可达万亿规模，中短期内有助于促进国内资本市场自我完善、熨平当时投资者因为预期差而产生的市场情绪波动，长期而言则有望成为推动国内产业向上转型升级的重要推手。
       然而数年下来，优先股很好地发挥了监管部门为银行输血纾困、补充资本的既定目的，但其自身的市场发展却呈现出逐年萎缩的势头，无论存量还是增量均不及定增、配股、可转债等其他再融资工具。受三年的盈利考核规定所限，除银行外其它行业的上市公司中发行优先股者寥寥无几。同时存量的优先股全部为非公开发行，发行前就已经确定了认购方，参与面相当狭窄。不仅如此，原银监会在出台的《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中明确规定，境内各家上市银行发行的优先股须为非强制分红、非累积派息、非参与型、附带发行人回赎和强制转换权利的优先股，客观上削弱了银行优先股的“债性”，降低了整体投资价值。

结语：资本市场和企业财务管理在发展，优先股应有更大作为

       一枝独秀不是春，百花齐放方有满园春色。牛牛金融研究中心认为，发达国家上百年的资本市场实践已经证明了，优先股在企业并购重组、资本市场结构优化、市场生态完善等方面能够发挥巨大的作用。在宏观层面，考虑到我国经济已经进入“新常态”，目前正处于向上转型升级的关键时期。这决定了A股市场很可能在较长时期处于震荡格局，多数投资者更注重资金的安全性，抱持着“现金为王”的观念在观望。加之长期以来我国社会融资手段以银行贷款的间接融资为主流，而优先股“股债兼备”的特性，以及优先股股东对公司经营管理没有投票权、公司解散或破产清算时先于普通股股东取得剩余资产清偿权，上述特征能够有效满足市场各方的风险偏好，为市场发展注入新的动力。
       而在企业层面，企业财务管理的目标是实现股东财富最大化（企业价值最大化）。从企业的最终所有者——股东的立场看，优先股是一种灵活高效的财务杠杆，可视为一种永久性负债。在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息、优先股股息等资本成本是相对固定的，通过优先股安排调整资本结构、充分合理地利用财务杠杆，有助于企业财务管理目标的实现。