每周医药生物行业机构观点选编（2019年4月8日~4月14日）

       查询Choice数据库反馈的结果显示，本周共有20家机构针对医药生物行业整体发表了55份医药生物行业研报。以下是金证互通牛牛金融研究中心对本周各大券商机构针对医药生物出具行业研报的观点选编和汇总：

      1.广发证券：布局创新产业链，关注一季度绩优标的
      行情回顾：3月生物医药行业(申万）上涨11.3%，整体表现较佳。3月份Wind全A指数上涨7.98%、沪深300指数上涨5.53%，生物医药行业(申万）上涨11.03%，在所有申万一级子行业中涨幅排名第9位，市场表现较好，涨幅超过沪深300指数和Wind全A指数。3月31日，申万医药生物板块PE TTM(整体法，剔除负值)为33倍，在28个申万一级子行业中处于中上水平；从2012年以来7年的历史数据来看，行业估值溢价率平均为130.3%，而目前生物医药行业(申万)的估值溢价率为85.5%，处于7年来的最低估值附近；我们认为2018年6月以来板块的大幅下跌，基本反映了带量采购等负向政策的潜在影响，但是个股分化明显。
      评论：
      关注行业“民生”建设政策主线。3月28日，药审中心发布第二批临床急需境外新药，共30个品种入选；本次纳入的30个品种包括15个罕见病用药、9个疗效显著品种、3个涉及重大公共卫生的治疗用药、2个儿童用药和1国内尚无治疗药物的疾病治疗用药。2018年11月，药审中心发布首批临床急需境外新药名单，共40个品种纳入，主要为罕见病用药。国家药监局和药审中心从国内患者药物可及性出发，加快境外上市新药(罕见病、疗效显著优势)国内上市，填补国内部分领域治疗空白，纳入药品品种与国内药企研发布局重叠度底，对国内创新药影响较小，建议持续关注国内研发体系完善、研发决策和执行高效的企业。
      国产创新药迎来收获期，关注进口新药国内外上市时间差。3月，CDE共承办IND新药17个，其中生物制品4个(含1个疫苗)，化药13个。3月CDE承办的新药注册申请涉及国内上市企业有华东医药、中国生物制药、天士力、智飞生物等；诺华治疗年龄相关湿性黄斑变性和糖尿病视网膜病变的Brolucizumab注射液也在其中，该产品目前正在美国进行III期临床研究。3月CDE共承办2个新药的上市申请，分别为Shire的lanadelumab注射液和礼来的Ixekizumab注射液。一季度药监局共批准7个新药上市，均为进口，其中包括长效GLP-1受体激动剂度拉糖肽、基因治疗药物诺西那生钠。
      原料药：肝素出口价格持续回暖，关注化工行业整顿。2月份肝素出口均价为6470.9美元/kg，同比上涨32.94%，环比上涨16.93%；近期，江苏省内化工园区出现安全生产事故，涉及维生素品种包括生物素、维生素B1、维生素B6等，建议关注相关标的。
      投资策略：布局创新药产业链，关注一季报绩优标的。医药产业目前进入深层次转型期，创新药、拥有技术难度的高壁垒产品将成为大势所趋，创新药布局丰厚短期迎来收获企业、创新产业链相关企业最有望受益。此外，重点关注政策免疫相关子行业：创新疫苗处于快速放量期，是好行业的最好成长阶段。专科医疗服务业绩快速成长，估值虽然略高，静待“时间的玫瑰”。4月投资组合：恒瑞医药，科伦药业，长春高新，康泰生物，康弘药业，华兰生物，通策医疗，药明康德(A、H)，爱尔眼科
      2.兴业证券：浅谈医药指数重上万点后的选股策略
      ? 思路 1：估值合理的高成长企业。根据我们对于一季报的预测，大部分医药企业依然会获得相当不错的增速。特别是那些所在领域并不受到仿制药一致性评价影响的公司，如医疗器械、生物药、消费品等，其性价比更应受到重视。包括医疗器械领域的健帆生物（血液灌流业务高速增长）、万东医疗（基层放量叠加产品升级）；生物制品领域的长春高新（Q1 高增长，股权结构变化有利治理改善）、西藏药业（新活素医保放量）；消费品领域的片仔癀（核心品种持续放量+存在提价能力）、一心堂（药店中低估值增速快的区域龙头）。
      ? 思路 2：战略性的长期品种。在4月份月报《小议“军备竞赛”中的两类中国药企》中，我们曾经提到，医药企业已经进入了研发的“军备竞赛”时代。创新药产业链：重点考察企业的研发投入，品种的多样性，估值业绩的匹配程度，推荐恒瑞医药、科伦药业、复星医药。同时，随着科创板开启日益临近，CRO 和港股生物技术类公司也值得投资人密切关注（如君实生物、信达生物、药明生物、百济神州、药明康德、泰格医药等）。医疗器械：关注创新性医疗器械的研发进程、以及企业的学术推广能力，推荐迈瑞医疗（监护、体外诊断、彩超等多领域的国内领军企业，销售网络强大）和乐普医疗（创新医疗器械的国内龙头之一，NeoVas支架有望持续放量，后续产品线丰富）。
      ? 思路 3：寻找低估值的“弹坑”。近期我们观察到了不少前期滞涨标的均拥有不错的表现，在行业指数重回万点关口的时候，不少估值仍在底部徘徊的标的也值得投资者们关注，其中三类品种后续出现补涨的可能性更大，包括：一季报预期良好，前期因带量采购因素股价受到压制的公司：如华东医药、京新药业、恩华药业、柳药股份。参股、控股创新药研发型企业，具备资产重估价值的公司：如天士力、上海医药。绝对估值很低，具有较好行业地位的公司：如国药股份、华润双鹤、现代制药、国药一致等
      ? 本周推荐标的：
      健帆生物（国内血液灌流领域龙头，估值合理业绩维持高增长）；
      万东医疗（国内重要影像设备企业，新品放量+进口替代驱动业绩高增长）；
      科伦药业（传统业务贡献稳定现金流，仿制药快速上量，创新药长期具看点）；
      一心堂（连锁药店龙头之一，估值较低业绩保持较快增速）；
      长春高新（国内生物制药的龙头企业之一，金赛股权变化预期向好）；
      西藏药业（新活素快速放量，驱动业绩高增长，估值较低）
      3.广发证券：血制品行业温和复苏，关注产品结构动态变化
      人血白蛋白批签发总量同比有所下滑，进口占比大幅下降。根据中检院及各地药检所披露，今年一季度国内人血白蛋白批签发总量（折合 10g/瓶）为 731.83万瓶，同比下降 24.2%，其中国产人血白蛋白批签发量为 386.74 万瓶（+14.8%）、进口人血白蛋白 345.09 万瓶（-45.1%），进口占比较上年末下降 12.35pp 至 47.15%。受年初上海新兴事件以及部分外资企业 GMP 到期重新认证等因素影响，进口人血白蛋白批签发量自 2 月份开始下滑明显，目前行业渠道库存较为紧张。
      受上海新兴事件影响静丙批签发短期承压，后续有望逐渐恢复正常。一季度，静丙实现批签发总量（折合 2.5g/瓶）201.05 万瓶，同比下降 9.9%，其中1-3月分别获得批签发量 120.19 万瓶、17.21万瓶、63.64 万瓶，受年初上海新兴的静丙检验出 HIV 抗体阳性事件影响，自 2 月份开始静丙批签发量下降明显。然而，我们认为上海新兴事件为浆站管理不善的个体性事件，不会对整个血制品行业造成较大影响，静丙批签发后续有望逐渐恢复正常。
      关注血液制品的产品结构性变化，八因子与狂免批签发量增长较快。一季度，人凝血因子 VIII（折合 200IU/瓶）实现批签发量 33.65 万瓶，同比增长 45%，近几年来保持快速增长，其中华兰生物已连续多年市占率排名第一；纤维蛋白原实现批签发量（折合 0.5g/瓶）26.34 万瓶，同比增长 34.3%，主要原因是山东泰邦批签发量同比大幅增长；狂犬病人免疫球蛋白实现批签发量（折合 200IU/瓶）167.78 万瓶，同比大幅增长86.3%，其中华兰生物与四川远大蜀阳的批签发量增长较快，分别为28.71 万瓶（+403.6%）、38.45 万瓶（+101.7%）；人凝血酶原复合物（PCC）实现批签发量（折合 200IU/瓶）11.65 万瓶，较往年同期下滑42.7%，主要由于华兰生物无批签发所致；破伤风人免疫球蛋白（折合250IU/瓶）与乙型肝炎人免疫球蛋白（折合 200IU/瓶）分别获得批签发量103.66 万瓶（+49.3%）、7 万瓶（-82.3%）。
      血制品行业温和复苏，重点关注华兰生物与博雅生物。从血制品相关的上市公司财报来看，各企业的血制品业务收入季度环比稳步提升，经营活动产生的现金净流量环比大幅改善，应收账款与票据以及库存逐步企稳，说明终端需以及销售渠道正在逐渐好转，因此我们判断血制品行业正于处于温和复苏阶段。建议重点关注业内血浆利用率高的华兰生物和积极布局推广渠道的博雅生物。
      4.东兴证券：创新药公司的估值探索（科创板系列报告之医药篇）
      生物医药是科创板重点关注的六大领域之一，创新药在生物医药领域的创新价值最为突出，本报告重点分析了国外创新药巨头新药研发进程中业绩、估值与市值的相关性与内在逻辑，并将国外常用新药研发项目估值方法进行对比，对科创背景下创新药公司应如何估值进行了初步探索。
      科创板上市要求有所青睐，提供创新药企上市新途径。生物医药是科创板中备受青睐的领域之一，科创板上市要求中也单独提到，预计市值不低于40亿元的情况下，医药行业企业需要至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，而没有对净利润等财务指标进行限制，这将为部分研发实力优秀、具有融资需求的未盈利或处于成长初期的创新药公司提供融资上市的新途径。
      区别于传统医药制造业，PE或PEG法存在局限性。早期的创新药企区别于传统医药制造业的最大特点就是盈利水平相对较弱，其价值更多体现在新药研发管线上。新药研发前期成本投入巨大却没有任何收益，公司净利润增速为负甚至盈利为负皆很常见，PE或PEG法无法合理给出估值；不同的创新药公司研发管线差异化明显，采用可比公司PE相对估值法局限性较大。因此，科创背景下的创新药公司应如何估值具有重要的探索价值，而其中对于在研管线中新药研发项目的评价至关重要。
      新药研发进展预期变化，大幅影响公司走势。透视全球创新药巨头吉利德科学（GILD.NASDAQ）和安进公司（AMGN.NASDAQ）的发展史，可以发现在重磅新药研发过程中，公司估值与业绩增速之间不再有规律可循，公司走势会与PEG估值方法发生背离；同时新药研发进展与估值变化往往高度拟合，新药研发进展预期变化能够大幅影响公司的走势；而预期变化来自于投资者对新药研发项目价值认知的加深，投资者愿意给予短期内没业绩但长期高弹性的新药研发项目以估值溢价。
      rNPV法预测新药项目价值，提供创新药公司估值新路径。对比国外生物制药界及风险投资界针对新药研发项目普遍采用的的几种估值方法后，我们认为采用风险修正的净现值法（rNPV）对于新药研发项目更具合理性，俄日创新药公司估值提供支撑。rNPV法首先对新药上市后的预期现金流进行预测，再按照一定折现率折现得到净现值，最后根据目前新药研发进展阶段到上市成功率的判断，对净现值进行风险修正。此方法虽然尚有涉及参数较多、使用略显复杂等不足之处，但是能够较为合理的评估新药未来的创收价值，并通过折现率和上市成功率进行较好地风险修正，对于处于任何研发阶段的新药项目价值均有较好的评估效果，为创新药企的估值提供了新的途径。
      投资策略：关注科创板创新药、创新器械等方向，关注CRO、CDMO等创新服务题材方向。
      5.招商证券：创新药身后的“工匠师”—— 创新药外包服务行业研究之合同定制研发生产（CDMO）
      本报告为继CRO后第二篇创新药外包服务行业研究报告，集中讨论CDMO行业。重点分析了欧美领先CDMO企业发展三大战略：垂直延伸+横向整合+特色化。国内CDMO企业与欧美企业相比产业链地位较低，我们预判国内CDMO行业成长的核心驱动力来自业务升级，并预判升级路径可能沿循三阶段：积累期-扩张期-整合期，是为投资CDMO行业的长线逻辑。
      ? 中国CDMO行业预计年化增速超30%，远快于全球。全球CDMO市场规模约600亿美元，年化增速约12%，整体增长快于药品市场。中国市场规模超100亿美元，预计年化增速超30%，远高于全球行业增速。
      ? 中国CDMO行业增长驱动力:（1）国内CDMO企业向高附加值业务延伸；（2）全球CDMO业务向亚太地区转移，中国明显获益；（3）MAH制度给国内CDMO企业带来政策红利。
      ? 欧美领先CDMO企业发展三大战略：垂直延伸+横向整合+特色化。（1）垂直延伸：以并购补充现有空白业务领域，打造一站式服务平台，这是多数龙头CDMO企业主流发展战略；（2）横向扩张：收购药企闲置产能，或扩产优势业务领域，提升自身生产规模；（3）特色化：以技术优势在细分领域深耕，其最终归宿可能会被龙头CDMO企业收购作为一站式服务平台功能模块。
      ? 国内CDMO业务升级路径三阶段预判：积累期-扩张期-整合期。国内CDMO企业与欧美企业相比产业链地位较低，我们预判国内CDMO行业成长的核心驱动力来自业务升级，并预判升级路径可能沿循三阶段：（1）积累期：我们认为国内CDMO企业目前多处于这一阶段，在三方面完成初始积累：客户资源、项目管理、资金实力。（2）扩张期：显著特征是频繁并购和战略合作来提升业务能力。（3）整合期：整合全产业链资源，不断推出创新的商业模式，满足客户的多样化需求，真正实现“一站式服务”。我们预判未来国内外CDMO行业发展的大方向：欧美优秀CDMO企业通过新技术开发奠定技术领先地位；而国内CDMO企业则凭借成本优势和技术积累实现产业链升级
      ? 国内外代表性CDMO企业经营数据对比。（1）收入：2017年海外龙头（Catalent 25亿美元）是国内龙头（合全药业20亿元）6-7倍（。2）毛利率：国内40%-50%；欧美20%-35%；成本构成中直接材料与制造费用占比超过80%。（3）国内期间费用率：15%-25%，管理费用为主。（4）EBITDA利润率：国内25%-35%，欧美一般低于25%。部分技术优势业务可做到约30%。（5）固定资产周转率：平均约2。（6）年人均产出：欧美企业可达120万元，国内约60万元。
      ? 相关标的：药明康德（合全药业、药明生物）、凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业等。