【医药生物机构观点】行业短期承压不改长期整合趋势（中金），分化成长迎接产业市场共舞（兴业）（2019年6月10日~6月16日）

       查询Choice数据库反馈的结果显示，本周共有25家机构针对医药生物行业整体发表了63份医药生物行业研报，研报数量环比上周有所增加。以下是金证互通牛牛金融研究中心对本周各大券商机构针对医药生物出具行业研报的观点选编和汇总：

       1.中金公司：短期政策承压，长期有利于行业整合
       行业动态： 1） 北京“医耗联动”综合改革正式实施； 2）十部委联合印发《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》。
       评论：
       近期政策频出，行业情绪承压：近期政策出台较多，继高值耗材降价，职工医保个人账户改革后，财政部展开药企销售费用专项核查。政策密集出台使得市场对医药板块情绪较为悲观，板块回调较多。我们认为短期在政策落地之前，医药板块仍将承受一定压力，但长期来看2019年下半年将是医药长期布局的较好时点。
       行业切蛋糕的方式变了，但蛋糕没变小：我们认为2015年药审改革以来，各项政策密集出台，本质上是在改变我国医药行业的商业模式。在此之前国内医药行业是渠道驱动型，厂家研发投入意愿不大；药审改革以及医保集采招标以来，行业研发支出大幅增长，商业模式逐步转变为研发驱动。商业模式的转变使得蛋糕切分的方式逐步转变，但长期来看，随着老龄化的加剧，国内医保的支出仍将维持正增长，行业蛋糕仍将变大。目前研发驱动的商业模式更加有利于大企业市场份额的变大，行业整合将加速展开。
       这两年产品线的青黄不接是行业表现低迷的主要原因：虽然2015年药审改革以来企业研发费用普遍大幅增长，但从医药新产品的研发周期普遍在6年以上，短期无法产生明显的效益。随着医保集采的推广，医药板块进入了存量受损，但增量没有跟上的状况。产品线的青黄不接是板块低迷的核心原因。我们认为从2019年开始行业新产品将进入加速获批的上行通道，今年以来陆续有CD20的生物仿制药、第三代可降解支架、PD1、长效GLP1等国内重磅品种获批，从产品研发周期来看，未来几年将进入研发投入的收获期，行业青黄不接的状况将得到改善。
        等待政策落地，两个关键事件点需要密切关注：虽然政策短期会使得企业存量业务受到一定影响，但随着两票制的全面推广企业销售费用已经逐步规范化，我们认为核查整体影响可控。未来有两个事件点需要密切关注：1、第一批集采产品全国推广的方式：就目前情况来看第一批集采量全面超出了市场预期，如果全国推广，供应量会快速放大，企业产能和供应风险问题会放大，届时在第一次招标的基础上，全国招标的方式是否还会采用最低价独家中标值得关注；2、第二批集采目录和招标降幅：这是目前市场压制估值的核心因素。我们预计第二批名单的产品数量将比第一批显著增加，并且大品种较多，也是对企业存量品种影响最大的一次招标，此次招标落地之后，集采对股价的边际影响将逐步减弱。
        长期乐观，下半年是较好布局时点：随着国内医药商业模式逐步与全球接轨，研发驱动的模式将会使得行业集中度快速提升，同时头部企业的海外业务占比也将逐步提升。今年下半年是政策预期较为悲观的时刻，但也是研发驱动的商业逻辑逐步兑现的时刻，长期来看是较好的布局时点。
       【估值与建议】投资组合：A股恒瑞医药、科伦药业、乐普医疗、华润三九、华东医药、白云山、国药一致。H股中国生物制药（正大天晴）、石药集团、威高股份、三生制药、石四药集团。
        2.兴业证券：分化，成长，迎接产业与资本市场的新规则
        新机构、新环境、新做法：随着国家医保局、药监局、卫健委相继成立，各部门明确各自职能，“三医（医保、医药、医疗）联动”的医改正式进入深水区。医保资金压力将带来控费科学化和精细化，随着带量采购实施，医保“腾笼换鸟”会越发明显，未来各项相关政策的出台都旨在调整医保用药结构、提高资金使用效率。国内药政审批制度与国际接轨，一方面通过一致性评价等政策提升药品质量，另一方面通过优先审评审批推动药品上市进度，未来国内药企业将面临更加激烈的国际竞争。
        卫健委未来将加强临床路径规范化、分级诊疗等政策的实施力度，未来医疗体系将面临重塑。下半年虽然进入了政策密集期，但医改的长期政策趋势依然不变。未来医药行业结构性分化将是长期趋势，结构性机会将成为行业未来的长期看点。
        医药板块内部分化加剧，将会成为行业的“新常态”。今年上半年，以创新药产业链、医疗服务等为代表的“政策避风港”重演了2013-2014年的估值提升行情，而以往的优质仿制药企业估值则持续受到压制。虽然下半年将是医药板块政策落地的密集期，但经过了带量采购对行业的震动，投资人对此前的行业政策压力也逐步在“脱敏”。目前来看，带量采购虽是大势所趋，但推进是逐步的，部分耗材的集采和辅助用药目录制定等政策也在投资人的预期之中。可以预计，下半年医药行业仍有望保持较好的表现。
        渐入佳境，强内需与科创板的最大公约数。我们认为从今年下半年开始，基于政策的估值分化行情将会有所减弱，投资人在新的政策环境和新的估值体系下将会重新基于产业方向和公司基本面进行自下而上的选股：
        1、战略方向积极配置，白马股坚持合适价格“买入并持有”：1）创新药研发企业与创新药产业链：前者我们优选研发投入大，品种数量较多，销售团队有一定优势的大中型市值公司，如恒瑞医药、复星医药、科伦药业等；后者则精选创新药上游（CRO、CDMO）和下游（伴随诊断）的优秀“卖水人”，如药明康德、泰格医药、凯莱英、艾德生物；2）持续扩张整合的连锁药店与医疗服务龙头：前者包括连锁药店的“四大家”益丰药房、一心堂、大参林、老百姓，后者则包括爱尔眼科、金域医学、美年健康和通策医疗。除此之外，在消费品类公司当中也可继续关注片仔癀。3）具有一定技术优势，正在进行进口替代的医疗器械企业，如迈瑞医疗、安图生物、乐普医疗、鱼跃医疗、健帆生物等。
        2、寻找预期差，关注高性价比标的：这些相关标的关注度都还不是太高，在细分行业中处于偏低的位置，业绩增长或许不是最快的，但PEG角度或资产角度依然具有吸引力。包括万孚生物、迈克生物、京新药业、天士力等。
        3. 东兴证券：建目录定底价，双标综合评审，浙江模式引导联盟化采购趋势
        政府主导采购先锋军，引领国内招标规则。自2000年以来，国内开始摸索医用耗材集中采购；2008年，国家卫生部通过网上竞价对冠脉支架、周围心血管介入、起搏器、电生理进行集中采购；2010年以后，医用耗材集中采购逐渐由各大医疗机构自主分散采购转变为以省市为单位、政府主导的模式。2012年1月，作为先锋军的浙江省开启具有标志性的耗材集中采购新模式，截止到2019年5月，已经有心脏介入类、周围血管介入类、心脏起搏器类、电生理类、镇痛泵类、高分子材料类、放射影像类、骨科等进行挂网交易。经过七年的摸索实践，浙江省已经建立起一整套较为完善的耗材集采制度，并实现在线交易产品的全国最低价联动，已经成为各省市耗材集中采购的参考模式之一，因此分析浙江模式将有利于我们在中长期把握全国耗材采购动态，并作出相应的应对策略。
        “双标”把关综合评审，看齐全国历史低价。浙江省在2012年进行耗材采购伊始，即采用了综合评审法和合理低价中标法相结合的评审方法，其中商务标权重不得低于40%：
       ① 根据医疗机构的需求确认采购目录，根据企业自主申报，审核、确认全国内历史低价；
       ② 技术标评审，涉及企业规模、产品质量、覆盖率、技术先进性、品牌、安全性，临床使用情况、后续服务等进行评审等指标，入围家数没有上限限制，末位淘汰上限为4家，投标产品通过技术标评审公示后，不高于历史最低销售价的产品入围商务标评审；
       ③ 进入商务标产品按目录分别设定基础降幅10%-20%，通过对产品申报价格进行比对打分后，依据综合得分高低，符合规则的为拟中标产品，最终入围家数上限为6家；
       ④ 未进入拟中标目录产品，可根据临床需求另行专家遴选与单独议价，符合规则进入中标目录。根据历次综合评审细则来看，其中技术标得分权重逐渐由50%下降到25%，商务标的价格权重逐渐由50%上升到75%，价格因素在耗材集中采购中的话语权不断加大。
       耗材采购降价显著，三流合一简化流通。从浙江省2015年的中标结果来看，平均降幅为25.7%，最大产品降幅77.2%；从降价覆盖范围来看，有33%的产品降价达到10000元以上，有30%的降价幅度在40%以上。具备临床需求的大类产品在集中采购中达到了降价预期，逐渐奠定了耗材降价的趋势，并成为在全国具有借鉴意义的耗材采购模式。截至2019年1月9日，浙江省耗材采购新平台已有1160余家医疗卫生机构实现了在线结算，累计在线支付金额已达到50.17亿元。“三流合一”新平台通过对全流程的在线操作，在线监督，解决回款周期长的问题，同时也淘汰了不必要的中间配送商，将不断实现配送关系精简化，流通领域集约化。
       4. 国元证券：美容大王，让你变得更美（医疗美容深度报告）
       “美容大王”千亿市场值得期待，微整市场引领高增长。全球医美市场进入稳步增长阶段，2017年市场规模为1258亿美元，预计2018-2022年复合增速为7.2%。2018年中国医美市场规模为1220亿元，随着人口老龄化进程加剧、人均可支配收入提升以及医美接受度和渗透率提升等驱动，预计仍将维持约24.2%的高增长。到2021年，中国有望超越美国，成为医美第一大市场。其中，微整形市场玻尿酸和肉毒素填充位列最受欢迎医美项目，引领微整市场快速增长，2018-2023年年复合增速为26.3%。
       透明质酸应用广泛，原料+医药终端市场已突破百亿规模
       上游——原料提供商：中国透明质酸原料产率已达世界领先水平，全球86%的透明质酸原产于中国，但高附加值医药级原料占比仍较低。原料市场规模为31亿元，2014-2018年市场年复合增速达到15.5%。原料提供商较为集中，且前五大均为中国品牌，华熙生物以36%的市占率全球领先。
       中游——终端产品：终端产品根据原料分级为三个市场：医药、化妆品和食品，其中医药级还可分为医美、骨科治疗、眼科治疗及手术防黏连市场，整体终端医药级规模约为80亿元。透明质酸填充市场规模为37亿元，年复合增速维持在15%+，注射用产品已有23种，归属于14家企业，交联技术是不同品牌产品的核心差异。
       下游——医美服务提供商：玻尿酸注射下游分散，正规医美机构约有9500家，90%为民营医院或诊所，“黑诊所”预计超过6万家。医美App的出现连通分散的消费者和医美服务提供商，实现精准营销、降低获客成本、增强信息透明度。
       国内肉毒毒素市场发展平稳，全球主要依赖治疗适应症拉动。全球范围来看，已经有超过10个品类肉毒素产品，而国内仅有艾尔建的Botox(保妥适)和兰州所的衡力。全球肉毒毒素整体市场规模超过30亿美元，主要依赖临床适应症范围扩大维持两位数增长。国内肉毒毒素市场预计在15亿元，尽管保妥适晚于兰生所的衡力上市，市场份额逐年递增，2018年超过53%。
       投资建议
       医美材料提供商：华熙生物（拟科创板上市），透明质酸原料产率处于国际领先地位，终端医美和护肤化妆产品品牌逐步建立。昊海生科（6826.HK，拟科创板上市），透明质酸治疗用产品龙头。
       医美服务提供商：华韩整形（新三板上市430335.OC），大型连锁医美龙头，以高标准、高品质服务客户。香港医思集团（2138.HK），香港最大医美连锁服务提供商。
       医美App服务商：新氧（SY.O），中国最具规模医美App平台。
       5.平安证券：医改政策密集推出，政策扰动下聚焦影像、口腔及创新产业链
       行业要闻荟萃：国务院办公厅发布2019医改重点任务；财政部对77家药企公开查账；医保局等部门公布30个DRG付费国家试点城市；微芯生物成首家过会的科创板上市企业。
行情回顾：本周医药板块下跌6.84%，同期沪深300指数下跌1.79%；申万一级行业中1个板块上涨，27个板块下跌，医药行业在28个行业中排名第26位；医药子行业均下跌，其中医疗服务跌幅最小，下跌5.44%，生物制品跌幅最大，下跌7.73%。
       行业观点：医改政策密集推出，控费基调下升级转型为必经之路。过去一周，医改政策密集推出，国务院发布《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》，围绕药品集采、医保账户、公立医院薪酬改革等领域明确36项重点任务。同时，财政部对77家药企公开查账，主要围绕费用、成本、收入的真实性，为进一步挤压药品销售环节的水分做铺垫。在一系列政策的冲击下，上周医药行业跑输沪深300约5个百分点。我们认为，对于医改政策执行的力度，投资者应有充分心理准备，在控费为主基调的政策组合拳下，行业发展模式必然发生变更，转型升级是企业持续生存和发展的必经之路。
       投资策略：政策扰动加大，建议围绕政策免疫品种进行配置。近期医药市场政策扰动加大，配置方面应更加紧密围绕政策免疫品种。继续看好以下三大主线：
       1）影像诊断产业链，包括影像设备、示踪药物、影像服务产业，其中核医学受政策红利放量，建议关注东诚药业，以及碘造影剂原料龙头司太立；
       2）口腔医疗及相关耗材受益于消费升级，建议关注通策医疗、正海生物；
       3）科创板即将推出，微芯生物有望成为第一支登陆科创板的医药企业，建议关注创新储备丰富，或具备分拆上科创板条件的企业，如科伦药业、海辰药业、复星医药、北陆药业、丽珠集团等。