近期，证监会“多箭齐发”活跃资本市场、提振市场信心。证监会表示，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。

而从历史上来看，IPO节奏和并购活跃度之间存在“跷跷板”效应。过去几年占主导地位的IPO确定阶段性收紧，而并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，根据过往周期经验及当前产业现状，并购重组又将进入新周期，逐渐成为市场主旋律。         

01

中国的并购市场

正在与成熟市场接轨

并购重组跟IPO一样，都是资本市场的资源配置手段，没有贵贱之分，只是分工不同。并购作为企业最高阶的竞争策略，虽然存在一定风险，却是企业做大做强、具备全球竞争力的必由之路。回顾中国上市企业并购历程，我们也能看到中国的并购市场正在与成熟市场接轨。

2003-2012年（市场萌芽：股权分置改革）：上市公司并购逐步成为中国产业整合、经济结构调整的重要途径，而2003年国资委成立、2005年股权分置改革、2008年《上市公司重大资产重组办法》为其供给制度保障，以国有资产管理与证券监管体系为核心的制度创新推动中国并购历程。

据Wind数据显示，2003-2012年，A股并购交易数量由4单增长至91单，交易金额由12.90亿元增长至2,767.78亿元。股权分置改革初期，市场上并购交易寥寥无几，直到2008年，市场才催发出较多的并购交易，2009年创业板开闸，民营上市公司数量逐渐增加，进一步促使国内并购市场加速。

（注：本次统计中国并购市场事件口径包含境内并购、出境并购和入境并购，不含非重大重组，以首次公告日为准。）

2013-2016年（并购潮：新兴产业蓬勃发展）：当时有两个背景：一是IPO收紧甚至暂停，导致大量中小企业没有资本化的退出通道，并购成为重要退出路径；二是上市公司作为收购方，市值管理需求浓厚，并购对市值的敏感性较大，上市公司并购投机动机明显。

据Wind数据显示，2013-2015年，A股并购交易数量由141单增长至519单，交易金额由3,727.49亿元增长至13,911.86亿元。2016年，虽然交易数量降至453单，但从交易单价来看，却同比增长12.46%，市场仍然火热。

2017-2022年（并购潮恢复平静期，与成熟市场接轨）：类似2013年通过并购很容易就能市值、股票翻倍的情景，到2017年就不复存在了。市场在经历了完整的并购整合周期后回归了理性；2017年IPO开始常态化，市场上缺乏有价值的并购标的，少数好标的价值也过高；买卖双方都缺乏动力，很多交易是经过数个月谈判而无法达成一致。政策面也开始收紧，比如证监会遏制盲目跨界重组，推出配套融资新规等。

据Wind数据显示，2017-2022年，A股并购交易数量由365单减少至160单，交易金额由8,887.20亿元降至3,406.43亿元,无论是交易数量还是交易金额都持续下滑，并购市场逐渐没落。

在这黄金15年，中国资本市场历经风风雨雨，而并购市场发展飞快，浓缩了成熟市场几十年的道路，中国的并购市场正在与成熟市场接轨。

02

高业绩承诺埋雷，

上轮并购潮对赌“后遗症”曾密集爆发

回顾2013-2016年那一轮并购潮，一窝蜂的资产并购成为部分上市公司的梦魇，并购业绩对赌补偿难题成为难以咽下的苦果。

在诸多并购案例中，为达到被收购目的，交易双方往往在交易方案中签署业绩对赌协议，给出相较往年业绩超高的业绩承诺，但是让人遗憾的是，即便是存在业绩对赌协议的约束，依然有很多业绩承诺方不信守承诺，未完成或有赖账不还的现象发生。

按照一般的并购对赌条款，通常设置三年期的业绩对赌。2015-2018年，A股有大量的业绩对赌到期，迎来业绩兑现窗口。

据Wind数据统计，2015-2018年，涉及业绩对赌的上市公司数量合计多达1416家。考虑到其中部分公司并未在年报中披露其对赌完成情况，已披露对赌业绩的上市公司中，业绩承诺完成比例低于100%的公司就有132家，而业绩承诺期，相关被收购标的净利润不达标甚至亏损的公司还有62家。

既然存在如此之多的被收购标的无法如期完成业绩承诺情况，显然这对相关收购方的业绩影响是不容小觑的，轻的因被收购标的无力兑现业绩承诺而拖累业绩，重的甚至还会因此面临暂停上市风险。

03

央国企改革混改进入深水区，

助力打造“世界一流”企业

如果说，IPO在“退”，并购重组在“进”，那么在即将到来的并购新周期，又将走向何处？

2020年，中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，经过这三年的改革，央国企抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，成功塑造了更加强劲的基本面。根据Wind数据，2020-2022年国企改革三年行动中，央企年度并购重组金额保持在2000亿元左右。2022年，沪深两市许可类重组中上市公司为国资的案例占61%；收购方面，收购方为国资的案例占比28%。

如今，央国企改革混改已经进入深水区。国资委在今年6月提出，下一步，要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，为央国企实现高质量发展、在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支撑。

根据国资委提法，央国企并购重组主要形成三种方式，本质上是助力打造“世界一流”企业：一是战略性重组，即同一领域的两家或多家龙头企业合并，利于做大规模提高国际竞争力，如中船工业和中船重工重组为中国船舶；二是产业链上下游整合，即同一产业链的两家或多家央国企合并，利于实现优势互补强化协同效应和规模效应，提高国际竞争力；三是专业化整合，2022年起央国企并购重组的重点方向，即企业内部或跨企业的优质资产整合或劣势资产盘活，利于集中优势资产做精主业。

央国企背靠集团，优质非上市资产规模庞大，经过多年改革，央国企的许多核心资产已经进入上市公司，随着国有经济布局优化和结构调整的加快，上市公司并购重组将发挥至关重要的作用。当前证监会表态放缓IPO节奏、深化并购重组改革，提出以央国企上市公司为平台开展并购重组。未来集团资产证券化率低，上市平台集中的央国企集团兼并重组预期更高。

04

并购重组在全面注册制的

背景下将有新发展、新变化

当下，全面注册制改革是体制性系统性改革，不仅改变了IPO发行上市监管审核体制，也改变了并购重组的发行。

最新的《上市公司重大资产重组审核规则》以信息披露为核心的注册制理念，完善和重构了并购重组的各层级制度体系，包括精简优化发行条件、细化操作规则、增加制度包容性等，提高了上市公司并购重组的自主性和便利度，对于推动上市公司做强主业、提升质量将发挥积极作用。

1、交易更灵活，弹性空间大

增加认定条件，放宽对重大资产重组的实际认定标准。过去可能会被认定为重大资产重组的交易，现在就变成了一般资产交易行为。二者在信息披露、流程规范的门槛上都存在显著差异，由此大大降低了部分重组交易的成本。

上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折，在价格形成中给予上市公司更多弹性，进一步扩大了交易各方的博弈空间。公司在资本运作方案的选择和设计上变得更加灵活。

与此同时，对于重组交易对手方而言，更容易接受股份作为支付对价的方式，有利于优质资产并购的顺利推动。

2、审核效率提升，流程更简化

对于符合条件的重组申请，可以减少问询轮次和问询数量，优化审核内容，提高审核效率；明确交易所应按照中国证监会的要求，对注册程序中发现的影响重组条件的新增事项进行问询并形成审核意见；增加独立财务顾问主动撤回申请文件即触发终止审核情形等。

“分道制”和“小额快速”等审核机制，既是推进并购重组注册制改革的重要抓手，也是鼓励优质整合的‘绿色通道’。比如重组交易符合国家产业政策的，或者交易类型属于同行业、上下游并购，且不构成重组上市的，只要公司提交相关申请文件和独立财务顾问专项意见，就可以走快速审核机制，大大加快了审批进程。

3、核查更加审慎，保障交易合规性

在信息披露完整、可靠的前提下，尽可能地为并购重组的可行性和灵活度提供方便。重大重组认定标准以及定价机制在上市公司降低交易成本以及扩大交易各方博弈空间上发挥着全新的作用。而更加有针对性的信披质量强化要求及监管处罚措施将促使上市公司、独立财务顾问及其他各证券服务机构在出具核查意见时更加审慎，保障交易的合规性。

05

政策调整犹如“强力催化剂”，

将激活并购成为市场主旋律

如今，全球经济增速放缓，整合压力传导到各个行业。传统产业存量竞争加剧、技术升级改变竞争格局，不少产业分散，亟需并购整合提升效率，而一些新兴行业逐步成熟也面临成长压力，需要寻找新的增长曲线。

同时，证券市场大变革不再让IPO稳赚不赔，上市公司竞争压力加大。上市公司供给持续加大但分化严重，未上市公司和上市公司都面临着前所未有的退出和成长压力，上市公司参与并购越来越早，越来越多的上市公司在转让控制权。

经过注册制改革洗礼四年之后，产业竞争、资本市场、公司治理同时加强，并购市场的系统性机会出现。

此外，产业方会越来越重视并购，并购替代再融资成为最频繁使用的资本市场工具，但企业不再从短期投机出发而是把并购作为发展战略进行长期规划，持续不断地开展并购。

二级市场投资者仍然看重并购，但不再以交易公告或完成来炒作股价，而是更看重并购后的整合效果，实现战略才是根本。优秀的企业在持续的并购中整合能力得到验证，二级市场也会认可并给予估值溢价。一级市场投资者也会更重视并购退出的安排，在投资之初就会做好退出规划，提前与作为潜在买家的产业方形成良性互动。

这次政策调整更像是催化剂，将激活并加速变化的并购市场，让并购真正发挥优化资源配置、加速产业升级的积极作用。