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兴业证券张忆东:未来2、3年新兴行业依然是此轮大牛市的最强音

2015-05-18 09:46

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美东时间5月11日,兴业全球基金、兴业证券、全球人寿资产管理以及腾讯财经在美国纽约共同举办了“2015中国A股投资大会”,旨在与投资人分享对A股市场和宏观经济的研究和见解。兴业证券首席策略师张忆东在会议上发表演讲,分享了他对中国A股市场及未来投资机会的一些看法。

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张忆东指出,本轮A股牛市是中国利用资本市场来推动并最终实现经济转型的反映,因此,包含了更多的创新和创业的机会。他认为,这轮牛市的估值泡沫化将长期存在,泡沫化的市场会有更大的波动性,但是,两大指标显示中国股市的机会仍然很大,因此,每次行情波动之后都是逢低买入的机会。

他同时表示,未来的2至3年,中国股市表现最强的是仍然是新兴行业的成长股,而价值股也受益于改革和持续的降息降准。

华尔街见闻对张忆东的演讲全文进行了整理:

大家好,今天和大家一起分享下对中国A股市场的一些看法。因为从今年年初开始,A股市场是全球涨幅最大的市场。

我的标题“The Go-Go Years”其实描述的是美国股市60年代的历史。当时,并购和重组是美国股市的显著特征。今天我们会谈及三个内容,一是对本轮牛市逻辑的看法,二是对A股市场节奏的思考,第三,我们一起来展望下未来中国行业方面的投资机会。

如何看待本轮牛市

本轮牛市被我称为“被利用的牛市”,政府、民众和社会企业都透过资本市场来实现财富和资源的再配置。这些图表反映了中国的债务问题,包括地方政府、企业在内,负债率都非常高。所以,以往利用银行驱动经济发展的模式已经走不通了,需要利用资本市场驱动经济转型。

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中国经济发展已经进入了转型阶段。以往来说,每当经济下行,就业都会恶化。但这一轮牛市不然,随着经济下行,就业市场状态仍然很好。这与经济结构调整有关,第三产业已经取代第二产业成为经济的主导力量。同时,2013、2014年开始,随着政府推广创新创业,每年新增企业注册数量以将近50%的速度增长。所以在中国,大家可以感受到火热的创业场景。

这轮牛市反映了中国正在兴起的改革和创业大潮,而牛市的财富效应进而有效地改善了创业和创新环境。创业给民众带来了盼望,提高了社会的风险偏好。与此同时,政府在释放流动性,配合企业创新和大众创业,我同意王涵博士的看法,即中国的利率很有可能像美国和欧洲过去几年一样走向零利率。但是,这轮牛市并非只是流动性泡沫,我们认为,这轮牛市更重要的是创新和创业,因此是长期牛市。

近期在北美路演时,不少投资者问我,中国的经济并不太好,为何会有牛市,历史上有无相似场景?我们认为,这次并非第一次,历史上有1996-2001年的长期牛市,中国经济也是下行,同时CPI和PPI也在低位徘徊,但沪指从500多点到2245点,上升了4倍多。历史不会简单重演,但往往很相似,虽然无论经济体量还是市场体量,今时与往日都不可同日而语,但内在逻辑是相似的,都是经济转型加上政府放松流动性,进而引发居民财富进行重新配置。前几年,中国居民资产中,房地产和储蓄总的比例接近80%,这和美国养老金和股票资产比例较高是完全不同的。但是,从去年开始,在资产配置上中国居民正在增加金融资产。

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坦率地说,经过一年上涨之后,目前中国股市并不是特别便宜。我们需要思考,目前股市上升空间还有多大?我们用两个指标衡量现在的牛市空间,第一个指标,A股的总市值比城市住宅的市价(market cap of A-shares as % of total market value of urban properties),历史上2007年12月该比值最高为45%,今年4月初为30%。我认为,这一轮牛市该比值的峰值会大于2007年,因为2007年房地产扩张比A股更快,而这一轮A股价值的扩张明显快于房地产价值的扩张。我判断这一轮这个比值会达到50%,所以A股市场仍然有很大空间。第二个指标,我们要看资产证券化率,也就是A股加H股的总市值比上GDP。2007年该数值为150%,而目前约为90%,同样,我认为这一轮可以达到150%甚至有所超越,因为这一轮资本市场对经济转型的作用应该更大。

总结来看,中国股市的机会仍然很大,这些机会主要是建立在转型之上,因为转型是实实在在的,中国人对于创业的渴望已经被激发出来了,我相信转型能够成功。而对于改革,我认为最大的两项改革是,一是简政放权,也就是政府不乱指挥而尊重市场的力量;二是反腐,反腐可以让此前囤积在政府机关的优秀人才走向市场。

长期泡沫化的趋势和短期波动性的节奏

我认为,这轮转型牛市中,A股市场的泡沫将长期存在。参考90年代的那轮牛市,1996年500多点起步,虽然1998年经历了调整和下跌,但是,整体估值一直呈现泡沫化的存在。同样的,纳斯达克从1996年到2000年也呈现泡沫化的存在。为什么会这样?因为这有利于推动各种并购重组、各种创新,推动企业盈利和经济发展。

但是,从短期角度来说,泡沫化的市场会有更大的波动性。我们需要关注哪些“红灯”警示信号呢?第一,我们需要关注政府和官方媒体(包括新华社、人民日报、CCTV和三大证券报等)对于舆论导向的引导,他们看多是常态,但是,提示风险的话则要小心。第二,我们要关注IPO和再融资的规模,这关系到股市资金供求关系的改善还是恶化。第三,最需要防范的是针对融资杠杆的监管政策风险。目前A股市场融资余额将近2万亿人民币,融资买入量约占每天市场交易量的15%,再考虑到通过银行、信托进行配资以及民间融资,因此,收紧融资杠杆的监管政策将产生连锁反应,引发“践踏”风险。

考虑到居民大类资产在股市上配置的依然有限,“杠杆上的牛市”的风险其实没有看起来那么大。上周A股大盘开始出现了调整,二季度中后期行情依然会遭遇波动风险,这恰恰提供了逢低买入的机会。

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A股市场的行业机会

如果要投资中国A股,应采取何种风格,这是巴菲特无法告诉你的。从1994年至今的20多年数据来看,最成功的是小盘价值股,市值不大,同时估值也不那么高,业绩和成长相匹配,这种是表现最佳的、持续跑赢的。其次是小盘股成长股,PE可能是50倍以上,很贵但业绩增长也很快,也表现很好。表现最差的是大盘成长股,虽然短期成长性还行,但是市值很高,PE又很贵,比如当年每股48元时的中石油。从过去15年的数据看,表现最好的是小盘价值股,其次是大盘价值股,这可能和中国前些年的经济繁荣有关,小盘成长股也很不错,最糟的仍然是大盘成长股。过去5年的数据又完全不同,成长股的表现最好,这是因为中国经济在转型。

所以我们认为,未来2至3年,中国股市表现最强的仍然是新兴产业的小盘成长股,主要涉及互联网、新能源汽车、环保、清洁能源、医疗保健、体育、工业4.0即工业智能化和信息化相关的行业。

现在投资中国的成长股,很多人担心估值泡沫。我们认为,不是从静态基本面的角度,而应从PE/VC的角度进行投资。无论是清洁能源、生物医疗还是IT相关行业,都是中国近年来并购最多、成长最快的。从最新的一季报,创业板为代表的成长股的业绩显著好于传统产业,也受益于并购成长和新兴产业的需求爆发。

对于实在是担心估值泡沫的投资者,我们推荐次新股。我们为何提出次新股的概念?首先,中国新股制度改革之后,发行市盈率较低,使得企业在IPO之前做高利润、路演推介的积极性不高,新股上市后可能被市场忽视,反而也可以选到超预期的好公司。另外,由于IPO发行市盈率上限大约23倍,新股上市后会大幅上涨,投资者可以申购新股,或者申购新股基金。其次,新上市公司进行并购的动力更强,而且次新股大多数属于新兴产业。大家可以质疑像某些涨幅巨大而且市值和估值都很贵的股票,但不要忽略,中国股市的主旋律仍然是成长股。我们建议,如果大家有兴趣参与这轮牛市,可以把目光更多的投入到次新股上面。

很多外国投资者会比较强调传统估值方法,从这个角度而言,A股的价值股也是有投资吸引力的,原因在于中国的降息降准依然会继续,以及国企改革。金融股特别是保险股当前就值得海外投资者进行配置。我的阐述就到这里,谢谢大家。

提问:目前新股发行速度有加快的态势。今年晚些时候注册制有可能也会推出。您预计届时新股供给显著增加后,对创业板是否会有打压? 

张忆东:首先,新股发行速度目前不是很快,我们认为后面一定还会加快。

第二点,注册制并不可怕。刚才那张图表中,新股制度改革的重要成就是约束了IPO发行市盈率的上限,这就导致很难出现超募现象,每家公司募集的资金并不多。所以,我认为今年超过500家并不是不可能。IPO加再融资,今年可能达到8000亿到1万亿,这对于股市来说并不可怕。现有客户保证金余额大概2万亿左右,融资余额1.8万亿左右,这些都足够支撑IPO和再融资金额。也就是说,后续IPO的扩张并不会影响现在牛市的行情有大的波动。

第三,是不是会对创业板有影响?大家现在对创业板的高估值都很“看不顺眼”,但是,我们应该用PE/VC的角度看待创业板,而不是总盯着PE、PB值。新股会给创业板带来更多新鲜血液,会有些分化,但创业板指数会继续上涨。因为创业板指数在每个季度都会变化,最活跃的、最有上涨动能的股票会不断加进去。一些次新股经过一个季度之后,可能会纳入到指数里面。所以,可能对部分大盘成长股有影响,但不会影响整体创业板的行情。

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