深度报告：新三板上市PE2015年财报比较研究

截至2016年一季度末，在新三板市场因大额融资、挂牌政策调整备受瞩目的类金融企业都公布了2015年财报，牛牛金融研究中心以四家投资机构作为样本，来窥知中国VC/PE界2015年的运营情况。

一、收益趋向多样化，股权投资收益大幅增加

按照取得净利润情况，我们为四个PE排序如下：

2015年，九鼎集团实现收入252,556万元，同比增长了2.67倍，主要企业金控化发展、多业务经营、收购中江集团（中江地产母公司）等公司并表所致，在一系列资产收购之后，公司综合实力有望增强。

中科招商实现收入242,994万元，同比增长了3.71倍，其中：公允价值变动收益184,653万元、占到收入的75.99%；股权投资收益12,489万元、占比5.14%。公司收入大增，年报显示主要2015年采取“阳光举牌”，所举牌持有的上市公司股票市值因“资产重组”概念上涨、账面浮盈所致，该类收益受二级市场变动影响大、能否按账面金额转化为“真金白银”尚不一定。

2015年硅谷天堂收入164,037万元，同比增长了3.42倍，其中公允价值浮盈、投资收益等就有134,881万元，占到收入的82%，不再依赖于管理费收益，公司“PE+上市公司”模式在其中功不可没。

与众不同的是，同创伟业收入21,975万元，其中：投资管理费收入19,764万元、占到收入的90%；投资收益只有2,211万元、占比10%。这反映该公司一方面经营稳健、专注，另一方面纯粹依赖投资管理费收益，未像其他同行一样充分享受到二级市场估值高、资产增值的好处，一定程度上错失了市场发展机遇。

1、九鼎集团：房产板块并表增收难增利

九鼎集团2015年总收入中，投资管理费收入63,927万元，占比为25.31%；股权投资收益80,515万元，占比31.88%；其他业务收入105,579万元，占比达41.80%，源于房地产业务。2015年，九鼎集团收购了江中集团（江西），公司旗下资产借壳中江地产上市，现已更名为九鼎投资（600053），该上市公司在合并报表范围之内，其房地产板块计入公司营业收入，使得公司业务变为“双轮驱动”、期间非主营其他业务收入大幅增加。

2015年公司股权投资收益较上期增加了102%，主要是由于自有资金投资项目退出取得收益增加引起，公司处置可供出售金融资产取得的投资收益明细如下：

2、硅谷天堂：股权投资明显受益于“PE+上市公司”

2015年，硅谷天堂管理费收入9,215万元，占比5.62%，公司对该项收入依赖度最低，同比增加62.67%，主要为公司管理规模增加所致；公司顾问费收入7,324万元，同比下滑为-8.49%；超额业绩收入12,615万元，同比增加1,248.62%，主要是公司所管理的基金项目退出、增值后分成收益大增。

硅谷天堂投资收益133,943万元，占到全年总收入的81.65%，同比增长了758%，其主要构成如下：

2015年硅谷天堂投资收益增加758.11%，主要依赖处置可供出售金融资产获得投资收益41,170万元，占比30.74%；购买日之前持有的投资按照公允价值重新计量产生的收益55,117万元，占比41.15%。这两项投资收益应来源于股权投资项目（年报中未披露明细），公司项目投资采取“PE+上市公司”模式、参与定增和协议转让取得上市公司股份，明显受益于二级市场发展。

3、同创伟业：管理费收入占比高，收入来源较为单一

2015年同创伟业管理费收入19,764万元，占收入比重高达89.94%，同比增长88.75%，主要因2015年公司控股股东逐步将其作为管理人的在管基金转由公司进行管理，并收取相应管理费和管理业绩提成，相应有四支基金转由公司进行管理并收取管理费。同时，公司新设立了两支基金并开始收取管理费，分别为同创世联地产平衡1号、同创伟业新三板1号。2015年度投资收益2,787万元，一方面受本期新认购信托基金处置的影响，另一方面受二级市场股票交易增值影响。大体来看，公司过于依赖投资管理费收益，主营业务较为纯粹、收入来源较为单一。

4、中科招商：投资管理规模下滑，阳光举牌带来股市升值

2015年中科招商管理费收益45,852万元，同比下滑为-11.12%，管理费收入减少主要是由于部分基金的管理费期满兑付、管理规模缩小所致；投资收益12,489万元，同比下降为-24.65%，主要由于处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的投资收益减少；公允价值变动收益184,653万元，占到总收入的75.99%，同比增加6.2倍，这是由于公司“阳光举牌”、所持有的上市公司市值上涨所致。

5、四家PE成本概述，九鼎、中科招商财务扩张成本明显

2015年九鼎集团营业成本176,514万元，主要是由于2015 年公司业务种类增加、新增合并房地产行业子公司所致；管理费用93,406万元，较上年同期增长了286.15%，主要是2015 年公司业务规模扩大且新增合并子公司，导致费用总额相应增加；财务费用6,896万元，同比增长了260.53%，主要是2015年公司实现多次并购，对外融资需求大幅增加所致。

2015年中科招商营业成本77,628万元，新增并表单位的实体经营企业中营业成本确认，导致2015年度营业成本较2014年增加较大；销售和管理费用32,010万元，同比增长了31.58%，主要因为2015年度公司新增并表单位的实体经营企业中销售费用的确认；财务费用6,416万元，主要因归还发行债券的新增利息及归还质押融资产生的新增利息支出所致。

2015年硅谷天堂管理费用30,160万元，较上期增加68.48%，主要系本期业务发展及管理规模的增加，对专业人员需求增加，人工成本及日常管理费用相应增加。财务费用较上期减少118.07%，主因银行存款增加、存款利息增加，同时借款减少、借款利息支出减少。

2015年同创伟业营业成本11,933万元，同比增长了115.90%；销售和管理费用10,743万元，同比增长了112.24%。期间公司承继了与母公司在管基金有关的业务及协议、以及工作人员，员工工资及相关费用在报告期内大幅增长。公司在2015年募集了多只基金，募资规模较2014年高，基金的销售顾问费较上年同期增加了1,136万元，主要增加了同创伟业新三板1号和杭州南海成长投资合伙企业（有限合伙）这两支规模较大基金的销售顾问费用。

比较而言，2015年硅谷天堂经营稳健、收入来源多样；九鼎集团、中科招商则财务扩张明显，通过股权质押融资、发行债券方式募资，财务成本偏高。

在每股收益EPS方面，硅谷天堂为0.54元，九鼎集团在定增融资股权摊薄之后，EPS只有0.12元。

三、在稳健经营与收购扩张中寻找平衡

2015年，硅谷天堂资产负债率只有11.35%，和同创伟业接近，远好于九鼎集团的35.56%、中科招商的25.09%，比较如下：

2015年，九鼎集团资产规模达到3,929,730万元，同比增长200%，在一系列资产收购、定增募资活动之后，公司实现了跨越式发展、已成长为一家金控集团；同样，硅谷天堂资产规模也增至1,011,381万元，同比增长了151%；相对而言，同创伟业扩张后的资产规模只有72,641万元，被远远拉在了后面。

资产规模、扩张幅度不一的背后，是各家公司与众不同、各具特色的发展之路。九鼎集团大力布局各金融牌照，目前除了银行以外，已经集齐证券、公募基金、期货、保险牌照，期间定增募资、资产“借壳上市”、发行企业债同步为公司资产收购提供了有力的资金弹药支持，金控集团已基本成型，并拉开了和其他股权投资机构竞争实力的距离。

2015年硅谷天堂设立了加拿大、北美子公司，积极谋求国际化发展、进行海外布局，包括收购南非上市公司Village Main Reef并私有化，该标的公司主营金矿、交易对价3.0亿元，开启国内外资源的对接；2015年7月，中科招商响应国家救市号召，逆势阳光举牌了16家上市公司，拟考虑“一二级市场联动”，一方面享有股价上涨带来的公允价值增值收益，一方面名下投资项目有望注入上市公司从而退出，或可缓解公司项目退出不畅的压力。

2015年，中科招商定增募资90亿元，相当于上年净资产的4.1倍；2015年11月，硅谷天堂定增募资30.71亿元，相当于上年净资产的2.0倍；2015年6月，同创伟业定增募资3.50亿元，相当于上年净资产的2.3倍。各公司募资规模大小不一，资金实力均有倍增，其中同创伟业募资金额较小，这或限制到公司后续的新兴业务扩张，在同业竞争中处于不利位置。

大体而言，各家的资产负债结构得到很大改善、账面资金充裕，以致购买了大量变现能力强的理财产品、少对外负债。

1、硅谷天堂：资金充裕，投资账面增值明显

2015年，硅谷天堂账上货币资金140,299万元，账面体现为其他流动资产的银行理财产品有255,277万元，分别占到总资产的13.87%、23.24%，定增募集资金相当部分变成了理财产品。公司可供出售金融资产395,476万元，较上年增加100.52%，占到总资产39.10%，主要是通过参与产业基金、定增、协议转让方式投资的上市公司股份，该类资产变现能力较好。该类可出售金融资产投资成本102,005万元，公允价值增值金额228,853万元，账面增值了124%。

2、九鼎集团：权益工具增值明显，所购房地产去化压力大

2015年，九鼎集团流动资产1,615,914，占到总资产的41.12%。公司货币资金410,966万元，占到总资产的10.46%；买入返售金融资产369,266万元，占到总资产的9.40%，其中企业债327,753万元，该类资产结构较为稳健。公司可供出售金融资产1,752,128万元，占比44.59%，全部为权益投资工具，因公允价值增值，其中全年累计可计入其他综合收益8,276,24万元，主要是所投资证券、基金业务价值增加、业务增长引起。

公司其他应收款516,469万元，占到总资产的13.14%，其中：无风险组合286,973万元、占比54.28%，其余的账龄组合占比45.72%、坏账准备10,247万元，收购的原中江地产旗下房地产业务坏账准备就有7,740万元、 5年以上账龄的坏账准备7,100万元、坏账概率很高。同期公司存货199,491万元，主要为合并的原中江地产房产开发业务，占到总资产的5.08%，其中已完工开发房地产产品105,550万元，占比52.91%，主要发生在已开发的房地产项目“紫金城”，该项目位于二线城市江西省省会南昌东湖区，2015年南昌地产市场分化严重、整体表现为“供大于求”态势，项目定位高端、多为大户型，房产去库存有一定压力。

负债项目中，公司短期借款333,782万元，其中对重庆国际信托股份有限公司的借款15亿元，贷款期间从2015-7-20至 2016-7-19，贷款利率11.00%，年利息支出成本达1.65亿元，该类高息资金将侵蚀公司的部分利润。

3、中科招商：股权投资项目退出比率不高，年中举牌上市公司资金依赖股票质押融资

中科招商流动资产1,132,326万元，占到总资产的54.72%；2015年末可供出售金融资产843,454万元，占比40.76%，已计提减值准备21,043万元，其中按公允价值计量的资产有232,600万元，占到该类资产的27.58%，其投资成本89,129万元、可计入其他综合收益的公允价值增值有143,471万元，收益率161%。

公司以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产688,160万元，占到总资产的33.25%，其中：权益工具投资683,744万元，占到该类资产的99.36%，风险倾向性资产占比过高。据公告，该类资产投资的资金来源中，股票质押融资142,526万元，期末质押率35%。其中：公司与光大证券合作的股票质押融资金额102,226万元，融资期限从2015年11月27日到2016年12月2日，融资成本利率为7%；与日信证券合作的股票质押融资金额40,300万元，融资期限从2015年8月10日到2016年8月8日，融资成本利率为8%。

4、同创伟业：资产负债结构稳健，但是发展速度偏慢

2015年公司流动资产37,970万元，占到总资产的52.27%；货币资金30,195万元，占比41.57%。公司可供出售金融资产33,172万元，较上年增加了29,652万元，主要公司投资规模较上年同期增加所致。期间公司向大连德泽药业有限公司出资4,300万元，认购同创世联地产平衡基金2号基金1,490万元。

结合资产、负债和利润来看，硅谷天堂总资产报酬率23.21%、领先同业，这说明在收购规模扩张和如何盈利的博弈中，公司取得了较好的平衡，盈利能力并未受到影响。

四、规模与业绩回报表现错位

1、年度清科投资业绩表现排名

2015年，清科中国股权投资机构排名和上年相比，有了较大变化。凭借新三板挂牌、“借壳上市”、收购保险资产、金控化发展，九鼎集团拔得头筹，排名2015年中国私募股权投资（PE）机构第1名，超越了国际资本KKR、产业资本腾讯产业共赢基金；同样挂牌新三板的硅谷天堂，排名第17名，好于“PE国家队”国开金融、产业资本百度投资。

2015年中国本土创业投资（VC）机构中，位于深圳的达晨创投、深圳创新投、同创伟业表现出色，集体排名领先，其中同创伟业排名第8名。

2、投资规模与业绩回报错位，硅谷天堂综合表现出色

投资规模上，九鼎集团累计投资237.04亿元、中科招商累计投资252.00亿元，处于行业领先地位。

从退出项目累计本金占比情况来看，硅谷天堂累计完全退出项目的本金44.26亿元，占累计投资规模的比重为37.20%，表现优于同业；同创伟业、九鼎集团分别为13.67%、12.23%，而中科招商只有6.41%，如何更快、更好的实现退出变现，是各家机构、尤其中科招商需要思考和解决的问题。

项目退出收回金额方面，硅谷天堂收回70.07亿元、九鼎投资收回66.18亿元，领先同业；同创伟业因投资规模，收回投资金额只有18.04亿元。但从内部收益率来看，同创伟业IRR达到了35.97%，该公司投了乐视网、华大基因等明星项目，单项投资收益率更高；尽管投资规模大，但中科招商IRR只有27.23%，整体投资效益低于同行。

3、九鼎集团：投资收益率下滑，商誉存减值风险

截至2015年底，九鼎集团所管理的股权基金（主要在昆吾九鼎）累计实缴规模274.59亿元，累计投资规模为237.04亿元，处于行业领先位置；累计完全退出项目的本金为28.98亿元，收回金额为66.18亿元，公告显示综合IRR为29.08%。

2013年以前，九鼎集团项目退出内部收益率达38.10%，2015年IRR下滑到了低于26.43%，主要在于行业竞争日趋激烈、投资项目估值提高，以及IPO暂停。在经历了2013年以前的股权投资项目IPO上市退出的高潮之后，近两年项目IPO上市退出陷入低谷，IPO暂停使得大量股权投资项目难以退出。

据统计在A股历史上，共有9次暂停IPO后的9次重启，其中第八次：2012年10月~2014年1月，空窗期：15个月，为历次持续时间最长；第9次：2015年7月-2015年11月，空窗期：4个月。近两年24个月中，空窗期有19个月，IPO上市退出无门，不少项目只好通过企业回购、参与第三方收购等方式退出，这拉低了投资收益率。

2015年度，九鼎集团（昆吾九鼎）所管理的股权基金新增实缴规模74.59亿元；新增投资规模68.74亿元，包括旗下资产“借壳上市”、牌照收购；报告期内完全退出项目的本金为9.38亿元（收回金额为24.43亿元，综合IRR为26.43%）；报告期内新增已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的项目投资本金为32.61亿元。

从母公司视角看，九鼎集团的投资可大致分为两大类：运营型投资和财务型投资。运营型投资方面，2015年公司主要的投资包括对中江集团（A 股上市公司九鼎投资母公司）、九泰基金、九州证券、黑马投资、九信资产等，这类投资集中于私募股权投资管理、公募基金管理、证券业务经营、个人风险投资管理、创新资产管理等金融或类金融企业，基本为控股投资，公司规划长期持有该类投资，且将深度参与这些公司的运营，以力争获得远高于常规股权投资的投资回报率，在编制合并报表时将该类资产纳入了合并范围。公司商誉资产计量中，对中江集团等资产的运营型投资，都有大额的商誉资产形成，考虑到未来收购整合、业务拓展的不确定性，存在一定商誉减值风险，尤其中江集团旗下房地产业务、去库存是个问题。

4、投资了较多明星项目，同创伟业定增获大机构支持

2015年，同创伟业保持稳健的投资策略，控制投资节奏和价格，聚焦长期价值和成长性，聚焦优势领域和确定性较高的创新企业。公司在管基金总计投资了40多个项目（涵盖早期及成长期项目），投资额逾9 亿元人民币，在TMT、生物医药、创新科技等领域进一步完成了产业布局。

目前，同创伟业共有26 家企业成功IPO、16 家企业被上市公司并购、25 家企业通过回购或转让退出，具有较高的项目退出成功率，包括明星项目如：达安基因（002030）、乐视网（300104）、欧菲光（002456）、世联行（002285）、格林美（002340）、华大基因（未发行）等，基于优秀的投资业绩，公司得到了国家级和地方政府基金和大型保险公司的认可，在公司挂牌时，泰康人寿、国寿财富、百年人寿、比亚迪、华大基因等国内知名机构投资人参与公司定增。

2015年，公司积极推动新基金的募资，设立深圳同创锦程新三板投资企业（有限合伙），规模8.3 亿人民币；与青岛海尔合作设立广州合赢投资合伙企业（有限合伙），规模3.2 亿元人民币；与上市公司富瑞特装合作设立张家港同创富瑞新能源产业投资基金（有限合伙），计划规模2 亿元人民币。

2015 年，公司在项目退出方面表现优异，旗下基金投资的企业：文科园林（002775）于6 月29 日在中小板上市，青岛国恩（002768）于6 月30 日在中小板上市，广南城百货被步步高（002251）并购，海云天被拓维信息（002261）并购，西安嘉业被神剑股份（002361）并购，贝特瑞被中国宝安（000009）并购，众安康被宜华健康（000150）并购，盛磁科技被宁波韵升（600366）并购，并且公司旗下基金投资的企业有14家在新三板挂牌。

5、硅谷天堂：“PE+上市公司”模式日渐成熟

2015年新三板上市后，硅谷天堂业务进一步发展，公司公告和传化股份（002010）、阳谷华泰（300121）、莱茵生物（002166）、巨化股份（600160）、高新兴（300098）、航新科技（300424）、大康牧业（002505）等上市公司合作，通过签署战略合作协议、发起设立产业基金、参与定增介入推动产业整合。

6、中科招商：阳光举牌，多项目上市

2015年，中科招商已投项目新增6家成功登陆A股市场，其中：迎驾贡酒（603198）、恒通科技（300374）、赢合科技（300457）实现国内IPO上市，慈文传媒（002343）通过借壳上市，南京德乐科技股份有限公司、自贡天成工程机械有限公司通过被上市公司并购方式退出。

五、市场表现：九鼎集团估值高，硅谷天堂提升潜力大

根据3月31日收市的数据，九鼎集团总市值高达1,025亿元，账面动态市盈率也是高到176倍，因2015年大额融资而市净率只有4倍；硅谷天堂市值443亿元，动态市盈率58倍、市净率6倍，各项指标处于合理领先水平；同创伟业市值87亿元，动态市盈率104倍、市净率14倍，公司市值偏低、而估值还又偏高，和同业表现相比差距较为明显。

Choice数据显示，主板上市公司九鼎投资有着更高的投资者关注度、远高于新三板挂牌公司；九鼎集团也因持续不断的资产收购活动，受到投资者的较好关注；比较来看，硅谷天堂的关注度最弱，甚至低于同创伟业。

投资者的关注度，也从侧面反映在公司股票的交易量上。各家公司的日均换手率表明，硅谷天堂的日均换手率最低、只有0.0262%；同创伟业次之，只有0.0292%，两公司若加强宣传、吸引投资者关注、提升市场信心，则提振股价市场表现的空间较大。

六、募集资金充裕，2016年展开新角逐

2016年已走过一个季度，期间股指数次熔断，上证指数屡创新低，各板块投资价值开始凸显。在国家经济结构性调整的大背景下，国内多层次资本市场逐步丰富和完善，尤其股权投资市场，进入更加专业、更加理性、更加成熟的发展模式。

中国绝大部分产业的集中度很低，市场饱和后行业整合开始增多，各行业龙头企业的市场份额占比将逐渐上升，这为投资龙头企业及并购投资提供了好的机会。宏观层面来看，国内人口红利消失、出口下降和产能过剩等因素使得旧的经济模式已不可持续，创新经济已成为现实而必然的选择，在此背景下，私募股权投资行业作为创新经济的有力推手，未来拥有较大的发展空间；微观方面来看，国内产能过剩及竞争加剧导致相当一批企业存在做大做强或转型发展的需求，这对投资机构开展并购业务提供了良好基础。

进一步考虑，技术革命和商业模式的创新改变了大家的生活方式，产生了很多新的投资机会，包括移动互联网、大数据、虚拟现实（VR）、生物医药、新能源汽车、机器人等技术的变革和电商、微信、共享经济等新经济，这些技术冲击到我们的生活方式与业务模式，也成为了股权投资行业关注的热点。

为应对技术和市场的发展，IPO重启、新三板的持续扩容和分层、上市公司并购重组的市场化、债券市场规模的扩大、二级市场证券衍生产品的增加等政策陆续推出，使得资本市场的深度和广度快速增强。

2015年定增募资之后，各公司资金充裕，给2016年的发展提供了有力支持：