艾派克资产重组交易点评：借船出海“蛇吞象”

（一）交易概述

珠海艾派克科技股份有限公司（股票代码002180，以下简称“艾派克”、“买方”或“并购方”）是一家主营打印机墨盒、硒鼓等办公耗材研发、生产和销售的A股上市公司。2016年4月19日，艾派克在停牌两个月后披露了重大资产重组预案。与A股市场常见的资产重组交易不同的是，艾派克此次收购的标的是一家在纽约证交所上市的美国公司Lexmark International Inc.（NYSE: LXK），中文简称“利盟国际”或“利盟”。而且买方此番出手并非单打独斗，还拉上了“联想系”君联资本（Legend Capital）和太盟亚洲资本（PAG Asia Capital）两大知名私募风投机构。对价方面，综合考虑多方面因素后，交易双方对利盟国际的股权作价40.44亿美元，约合261.65亿元人民币。收购资金由买方通过自有资金、银团并购贷款、股东借款等多种融资方式支付。

预案披露后，艾派克在5月4日收到深交所发来的问询函，并于5月10日作出回复，就标的公司负债、股权激励工具、融资安排、反垄断审查等多个要素作了进一步的解释说明。随后该笔跨境并购交易完成了在我国政府部门的项目备案手续，并于9月底通过美国“外国投资委员会（CFIUS）”的国家安全审查，迈出关键一步。11月8日，艾派克与太盟投资等买方团其它成员签署了《股东协议》，明确了股份回购等后续事项的细则。下面牛牛金融中心将对艾派克这次跨境资产重组进行剖析，并就其中一些比较重要的地方进行点评。

（二）标的公司分析

艾派克瞄上的利盟国际是何方神圣？与依靠生产“格之格”通用墨盒起家的艾派克相比，大洋彼岸的利盟国际无论经营历史，还是旗下产品和业务都要丰富得多。公司成立于1991年，前身是“蓝色巨人”IBM的激光打印机业务，1995年在纽交所挂牌上市。从2010年起，利盟国际的管理层开始跨国并购，走上了一条并购做大做强的外延式扩张道路，先后在美国、荷兰、卢森堡、澳大利亚和德国等国收购了多家从事软件研发和医疗影像成像的企业，就在去年还斥资约10亿美元收购了专研企业流程管理、信息抓取、客户关系管理（CRM）的上市公司Kofax。与此同时，利盟国际在2013年剥离了自家盈利微薄的Inkjet喷墨打印机业务，将其与相关的专利技术一并转卖给了日本的船井电机。

经过25年的发展和扩张，目前利盟国际的业务主要分为影印解决方案与服务（ISS）和企业管理软件（ES）两大类，涵盖了打印机整机及耗材销售、业务流程管理、文档输出管理、图片处理、数据采集等企业日常办公的方方面面。公司运营总部位于美国肯塔基州的列克星敦市，员工12,000多人，经营地域遍布全球170多个国家和地区。截至2016年9月30日，利盟国际最近“三年一期”的经营业绩数据如下表所示（除每股收益数据外，其余项目的金额单位均为百万美元或人民币）：

据提交给纽交所的年报显示，利盟国际2013~2015年的营收分别为36.67、37.10和35.51亿美元，对应毛利14.43、14.09和13.96亿美元，基本上保持38%~39%的水平。相比之下，艾派克2015年的营收仅20.49亿元人民币，毛利3.14亿元人民币，营收仅为利盟国际的1/11，毛利仅有对方的1/28。不过，利盟国际大则大矣，近三年的业绩表现从总量来看与其市场地位并不相称，净利润分别只有2.59、0.79和-0.40亿美元，以此为基础加上汇兑损益、衍生工具对冲损益等项目之后的综合收益合计则是2.29、0.24和-1.21亿美元，呈逐年下滑之势。对此，艾派克在重组预案和回复深交所问询的回函中均表示，标的公司近年来自身也在对外并购扩张，陆续发生了大额企业并购费用支出和整合费用等非经常性损益，并分别按美元和人民币口径列出了扣除这些非经常性项目后的净利润，见下表（金额单位为百万元）：

牛牛金融中心在查阅利盟国际年报时发现，利盟的审计师在2014年年报中称公司内部控制存在重大缺陷，所得税计提和递延税项核算的金额有误。相应地，上面的明细表出现了令人生疑的地方。一是750万美元的“税务纠错费用”，艾派克在回复深交所问询意见时称，此项系聘请专业税务服务机构纠正缺陷发生的费用。然而，根据中国证监会发布的有关解释公告，“非经常性项目”中的涉税事项只包括了“越权审批，或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免”和“根据税收、会计等法律、法规的要求对当期损益进行一次性调整对当期损益的影响”这两条。聘请中介机构的服务费用明显不在其列，复函将其列为非经常性损益项目有误导之嫌。二是1.19亿美元的的“非经常性损益减少的所得税费用”，利盟2015年的年报并未列出该项的金额，而艾派克的复函中也没有披露该笔金额的出处或计算过程。鉴于利盟过去两年多次收购外国公司的历史和美国复杂的税制体系，此项目的金额可信度存疑。

看完了业绩表现，再来看标的公司的资产和负债结构。利盟国际最近一期的资产负债表数据见下表（金额单位均为百万元）：

截至9月30日，利盟国际的总资产达36.37亿美元，折合人民币约242.89亿元。不过资产构成中超过三分之一是历年企业并购产生的商誉（13.23亿美元，占比36.37%），其次是固定资产（占比18.78%）和无形资产（11.89%）等非流动资产项目。而在负债端，利盟国际截至9月30日的负债余额达26.33亿美元，约合人民币175.82亿元，主要由银行循环信贷、应收账款质押、优先票据等多种融资工具产生的余额构成。值得注意的是，根据艾派克在回复深交所问询函时所披露的信息，26.33亿美元的总负债中有9.14亿美元属于附有控制权变更条款的带息负债。一旦利盟国际的控制权发生变更，债权人有权要求利盟提前偿还或赎回该部分债务。对此，艾派克称将利用11.4亿美元的银行并购贷款偿还上述负债，而此部分并购贷款后续将以利盟国际的经营现金流偿还。而利盟国际2013~2014年的经营现金流都在4亿美元以上的水平，但2015年却大幅下降至只有1亿美元左右。考虑到最近两年多次对外并购的历史，利盟国际未来的资金周转恐将受累于由并购产生的大额偿债及整合支出。  

除了带息负债，艾派克还在重组预案中披露了标的公司存在的潜在负债事项，后在修订稿中将其改称为“类负债事项”。类负债事项的金额预计达4.30亿美元，它们构成整个重组交易对价的一部分，明细见下表（金额单位均为百万元）：

对于高达27.79亿元人民币的类负债事项，艾派克在复函和预案的修订稿中均未提及具体的偿还计划与安排。仅表示大部分已在标的公司报表中反映，双方协商收购对价时已充分考虑上述类负债事项，并称标的公司拥有较为稳定、充裕的经营性现金流，足以应付上述负债事项。牛牛金融中心认为，上述类负债事项中部分项目完全系标的公司过往经营决策产生，与本次股权收购交易关系不大，不应纳入交易对价的范围之中。

（三）交易架构与融资安排

要想顺利收购一个体量数倍于己的竞争对手，单靠艾派克孤军作战难免力不从心。因此，在盟友和财务顾问的设计下，整个交易的架构以中企海外并购常见的“中—外—外”形式呈现在资本市场面前，见下图：

首先，艾派克、太盟投资和君联资本按51.18%、42.94%和5.88%的出资比例在开曼群岛设立全资子公司Ninestar Holdings Company Limited（本文简称“九星控股”，下同），然后九星控股在当地设立子公司Ninestar Group Company Limited（“九星集团”），最后九星集团在标的公司所在地美国特拉华州设立重组预案所称的“合并子公司”Ninestar Lexmark Company Limited（“九星利盟”）。待收购交易完成、利盟股份过户交割后，九星利盟注销，新的利盟国际成为合并后存续的主体。九星控股和九星集团作为设在避税地的中间控股公司，为买方在交易过程中的合理避税、投融资决策、法规监管/市场准入规避，乃至后续交易完成后的经营管理和资产转移提供便利。

资金对价方面，考虑到利盟国际相对买方巨大的体量，单纯用A股市场上常见的“股份＋现金”方式实施跨境并购难免会遭遇诸多掣肘，并且增发太多股票易对公司股价造成冲击。牛牛金融中心查阅了艾派克在重组预案中披露的收购融资方案，整理后如下表所示（金额单位均为百万元）：

此外，艾派克还在11月21日发布公告，公布了最新的融资意图。除了预案中已经披露的融资方案与安排外，艾派克还计划在九星集团的层面向银团申请借入最高不超过15亿美元的短期周转贷款，另由平行公司九星利盟向银团申请2亿美元的流动资金循环贷款。所有借款均由艾派克以其海外子公司的股权作为质押。

通观艾派克的融资安排，牛牛金融中心认为可交换债这种新型融资工具的运用是整个方案的一大亮点，其创新意义不亚于数年前的“内保外贷”。可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有上市公司股份的公司债券。从发行人的角度来看，由于嵌入类认股期权、条款设计灵活，通过私募方式发行的可交换债的利率可大大低于同期发行、同等评级下的其他公司债券，而非公开发行的方式则可以绕开公开发债对发行人净资产、净利润和债务余额等多方面的门槛。Wind统计数据显示，截至2016年11月，私募可交换债两年来累计发行的金额已达437.05亿元；而公募可转债及可交换债仅有282.87亿元，从侧面反映了私募可交换债市场的火爆。可以预见，随着未来跨境跨国收购的机会不断增多，私募可交换债将成为中国企业筹措收购资金的重要融资手段之一。    

（四）点评与结论

随着经济的不断发展，企业经营实力的逐渐增强，通过并购海外公司以取得资产、技术、品牌、客户以及市场等资源，已经成为中国企业经常使用的投资方式之一。据商务部统计数据显示，今年前三季度我国企业共实施海外并购项目521个，实际交易金额674.4亿美元，涉及18个行业大类。这一数据已经远远超过了去年全年544.4亿美元的海外并购交易总额，并使我国在全球并购交易额中的占比提升到了30%，首次超过美国成为全球跨境并购最大收购国。同时，民营企业在2016年前三季度完成了近449宗海外并购交易，接近国有企业的5倍，打破了以往由国有企业主导的局面；并购行业也由最初单一的资源、能源标的扩展到了基础设施、医疗健康、消费品、农业、不动产、金融、文化教育等多行业、多领域。其中，信息传输、软件和信息技术服务业81个，金额达154.8亿美元。

牛牛金融中心认为，与近年来出现的许多中企海外并购一样，艾派克此次收购依然遵循了先将外方技术和研发成果引入中国市场，再利用中国市场潜力实现企业由低成本战略向自主研发战略转型的思路。从并购的时点来看，利盟国际在全球各发达经济体经营多年，行业格局和经营模式已十分成熟，往上受佳能、精工爱普生、兄弟、柯尼卡美能达、理光、富士施乐、惠普等日系和美系厂商压制，未来发展空间有限。而艾派克除了自身的技术积累，还在去年先后收购了全球知名的打印耗材厂商SCC、装入了股东塞纳耗材的相关资产。一系列的资本运作举动大大拓展了艾派克经营的地域广度，提升了自身经营水平。

不过，对于跨国企业并购而言，完成交易只算是迈出了第一步，关键在于并购完成后并购双方在企业经营和文化上实现有序整合。过去跨国企业并购的经验和教训证明，即使是发展阶段已进入成熟的企业之间发生的并购，也不乏出现整合失败、最终重组双方分道扬镳的情形。本次交易发生前，艾派克和利盟双方各自都已进行了多起收购，目前仍在对购入的资产和业务进行梳理消化，组织结构仍处在变动的过程之中。但在本次交易中，两家公司并非简单的各有长短、有强有弱。从整机制造，到墨盒、油墨、硒鼓等耗材生产，再到技术含量最高、难度也最大的芯片研发，艾派克和利盟国际都拥有他人难及的全产业链优势。同时，针对深交所对于并购后如何实施有效整合与控制标的公司的问询意见，艾派克已表示将成立专门工作小组与标的方对接，并在设计管理机制的过程中充分考虑双方在企业文化和管理理念上的差异，后续将探索双方在业务、渠道、经营管理上的协同发展。重组交易完成后，两家公司很有可能会经历一个缓慢而反复的磨合期，并会在一定程度上影响各自的业绩表现。如能跨过这个时期，双方实现强强联合，技术研发、营销渠道上的协同优势得到充分发挥，则全球办公打印行业的格局亦将重塑，成为公司新一轮业绩增长的起点。