老树新枝更着花：国企央企改革案例汇编分析
自1993年党的十四届三中全会首次提出“混合经济”的思想后，我国一共经历了三轮混合所有制改革（1998-2000年、2006-2007年、2015年至今）。其中本轮国企混合所有制改革的制度顶层设计自2015年9月出台，实施至今已两年有余，已经到了由试点范围进一步扩大、在关键领域和行业攻坚的重要节点。
目前国企和央企的混合所有制改革已经从单纯的股权收购发展为股权转让、引入战略投资者、股权激励、吸收合并、大股东注入资产和资产置换等多种方式并存，同时改革覆盖面正在向能源、电力、军工等关系国计民生的行业扩散。截至12月7日，沪深A股共有上市公司3,450家，各类国有企业占了1,086家，占比达31.74%，其中近两年实施过或正在实施资产重组事项的有1,097家（Choice数据）。对这些在国民经济中发挥着中流砥柱作用的“共和国长子”们，金证互通牛牛金融研究中心以改革的实施方式为尺度，从它们当中筛选出了数个较为典型的改革重组案例，以资借鉴。
央企混改：联通引入战投、股权激励与股权转让
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改革重组方案概述：
（1）联通向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元，用于4G、5G网络技术验证和商用建设等多个项目；
（2）控股股东联通集团向中国国有企业结构调整基金（“结构调整基金”）协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；
（3）向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。
上述交易对价合计不超过约779.14亿元。全部完成后以发行上限计算，联通集团将合计持有公司约36.67%股份。同时通过非公开发行以及旧股转让，联通以A股上市公司为平台，引入互联网公司、垂直行业公司、金融企业产业集团和产业基金四类战略投资者，这些战略投资者合计持有公司约35.19%股份，进一步形成混合所有制多元化股权结构。
方案点评：
作为首批混改试点单位中唯一以A股上市公司作为混改主体的央企，联通的混改方案囊括了引入战投、股权激励和股权转让等国企改革中常用的手段，打出了一套“组合拳”。本次混改看点之一在于腾讯、百度、京东和阿里等国内互联网巨头悉数入场，成为整个混改方案中最引人关注的地方。市场对联通与互联网企业等新生态主体合作，在大数据、云计算服务、物联网、智能家居等热点领域和创新业务展开深度合作，存有较强的预期。
除与互联网巨头的合作外，联通混改另一大看点是员工股权激励计划。激励计划的对象拟包括公司董事、高级管理人员以及对经营业绩和持续发展有直接影响的管理人员和技术骨干等。在考核体系中，公司设置了营收、利润总额、净资产收益率三个解锁条件指标。营收和利润总额除对同比基期增长率设置门槛外，还要求不低于增长率“同行业平均水平”或“同行业75分位水平”，意在建立市场化的激励机制，彻底激发企业各级员工的积极性，进而以此带动业务反转，继而带动营收与业绩的反转。
在公司治理层面，联通拟通过混改优化现有董事会结构，形成多元化董事会和经理层。在董事会改革方案中，国有股份、民营企业、独立董事代表的比例分别为6:4:5。受历史条件所限，公司仍将分设国内A股和香港两个董事会，不过A股董事会将适当引入新的国有股东和非国有股东代表担任董事。探索经理层市场化选聘机制和市场化管理机制，施行任期制和契约化管理。
综合混改方案和市场分析观点，中国联通在发展历程中经历过多次变革，包括与网通公司合并、出售C网资产等。在三大运营商中联通并不缺少资源技术禀赋，但在4G时代落后于移动和电信，其核心原因在于体制问题。本次混改相较于之前资源整合，着眼点在于解决公司长期以来的体制以及员工激励问题。从行业发展的角度来看，联通混改是国内电信业体制改革的延续。从邮电分立到运营商数度拆分与合并，引入虚拟运营商、设立铁塔公司，我国电信行业发展主线可归纳为“促进行业良性竞争，保持相对平衡竞争格局，提升运营商营运效率”当前电信行业的市场份额，中国移动和中国电信占据绝大部分，中国联通已处于明显不利局面，唯有变革催生新的发展活力，才有可能回归到相对平衡的市场竞争格局。
换股吸收合并：南北车“合二为一”
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改革重组方案概述：2014年末，中国南车与中国北车共同披露了吸收合并预案，技术上采取中国南车吸收合并中国北车的方式进行 合并，即中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票、向中国北车全体H股换股股东发行中国南车H股股票，并且拟发行的A股股票将申请在上交所上市流通，拟发行的H股股票将申请在香港联交所上市流通，中国北车A股股票和H股股票相应予以注销。
本次合并的具体换股比例为1:1.10，即每1股中国北车A股、H股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车同类股票。中国南车A股和H股的市场参考价分别为5.63元/股和7.32港元/股；中国北车A股和H股的市场参考价分别为5.92元/股和7.21港元/股；根据该等参考价并结合前述换股比例，中国南车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为6.19元/股和8.05港元/股。
合并后的新公司定名为“中国中车股份有限公司”，简称“中国中车”，合并后的总股本约为272.9亿股，总资产达到3038.43亿元，净资产990.72亿元，年营收和净利润分别达到千亿和百亿规模。中国中车同时承继及承接了南车与北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。
方案简评：南北车合并是2015年资本市场最大的看点，甚至引领了当时A股“人造牛市”期间的行情走向顶峰。南北车分家14年后重新合并，直接原因是避免二者在海外交运项目中持续出现的恶性竞争，降低中国企业“走出去”的成本，实现强强联合。此外南北车合二为一，在相当程度上增强了企业研发能力，彻底摆脱了长期以来在铁路技术装备上对外高度依赖的局面，应对国际竞争的实力大为增强。但深层次看，南北车合并得以顺利完成，根本原因在于中央政府层面推动高铁形成合力走出国门，大力推动我国装备制造业转型升级的雄心，以及“一带一路”、实现国家间双赢合作的战略构想。综上，两车重组以及重组后中车在海外发展的经验教训，其强大的示范和推动效应，后续将为更多“试水”全球化战略的中国企业提供模板。
集团与上市公司层面重组：神华国电合并
图源：华夏时报
改革重组方案概述：根据国务院国资委批复与上市公司公告，神华集团与国电集团在集团与上市公司两个层面展开。在集团层面，神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司，作为重组后的母公司，吸收合并中国国电集团公司。在上市公司层面，中国神华与国电电力以其直接或间接持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，交易完成后，国电电力拥有合资公司控股权。
所涉资产中，中国神华出资资产包括18个火电公司，在运装机容量3247万千瓦，在建装机容量396万千瓦，账面净资产为252.63亿元，资产预估值约为292.74亿元。而国电电力出资资产包括22个火电公司，在运装机容量3428.75万千瓦，在建装机容量756万千瓦，账面净资产为291.49亿元，资产预估值约为373.73亿元。据此测算，合资公司资产约为666.47亿元，国电电力持股56.08%，中国神华持股43.92%。
方案简评：神华国电与南北车的合并在具体实施方式和资产体量上差别较大，但二者殊途同归，都是为了微观层面提质增效、增强央企综合竞争力水平，宏观上重塑行业格局、为后来者提供标杆和参考。据神华集团总经理在十九大会议期间接受媒体采访时的发言，重组合并后成立的国家能源投资集团将成为国内第一大（按能源当量计算）一次能源生产公司和二次能源生产公司。从产量计算看，还将拥有全球最大的煤炭生产公司、火力发电生产公司、可再生能源发电生产公司和煤制油、煤化工公司四个“世界之最”。2017年上半年实现利润总额32亿元，位居五大发电集团首位。
神华与国电的合并重组开启了国内煤电行业重组的先河，是联通与南北车之后新一轮央企改革的样本。我国电力企业以燃煤火电为主，近年来受煤炭价格持续上涨原因全行业呈现大面积亏损状态，与煤炭行业始终处于紧张纠葛的关系中，被业界形容为“煤电跷跷板”。国家能投的诞生开创了煤电联营新业态，在打破“煤电跷跷板”、重塑国内能源电力格局之余，还将对煤炭、电力、新能源行业产生深远的影响。
整合关联方资产：招商轮船收购经贸船务子公司
图源：慧博投研
改革重组方案概述：公司于2017年9月披露收购草案，拟按4.71元/股的价格发行7.61亿股，作价35.86亿元，向中外运长航下属全资子公司经贸船务购买其持有的恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港四家公司100%股权。中外运长航已于2015年底以无偿划转方式并入招商局集团，成为招商轮船的关联企业。恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港的评估增值率分别为18.69%、6.84%、3.24%和2555.84%（经贸船务香港股东权益的账面值为负）。
对四家标的公司后续年度经营业绩，经贸船务承诺如资产重组在2017年完成，则它们2017-2019年度合计实现的扣非净利润分别不低于5.82、3.59和4.18亿元人民币；如交易在2018年完成，则承诺期顺延至2020年，当年实现的扣非净利润合计数不低于7.59亿元人民币。
方案简评：招商轮船本次收购的标的之一恒祥控股持有中国能源运输有限公司（CVLCC）49%股权，收购完成后招商轮船将持有CVLCC 100%股权。招商轮船通过此次重组将完全控制CVLCC下属的超大型油轮（VLCC）船队，增强其对大型油运业务的统筹和决策能力，扩大公司干散货业务规模，增强其在国际干散货航运市场竞争实力。随着未来国际远洋石油运力收缩、我国石油战略储备建设深入推进，招商轮船此次在VLCC周期底部出手并购整合，将为未来业绩反弹打下良好基础。
大股东资产注入：中华企业收购中星集团
图源：百度图片
改革重组方案概述：公司拟以发行股份与支付现金相结合的方式，作价174.72亿元向控股股东上海地产集团购买其持有的中星集团100%股权，股份与现金支付的比例为85:15。同时，公司还将向华润置地和平安不动产非公开发行不超过3.73亿股份，募集不超过26.76亿元的配套资金，扣除发行费用后用于支付现金对价。根据评估机构出具的补充评估报告，截至评估基准日2017年6月30日，中星集团母公司模拟报表净资产账面值为74.87亿元，评估值为186.49亿元，评估增值111.62亿元，评估增值率约为149.09%，但交易价格不因补充评估结果而调整。在业绩承诺方面，上海地产集团承诺中星集团2017-2019年度实现的扣非归母净利润合计不低于53.60亿元。
方案简评：经过重组，中华企业得到大股东资产注入，“摘帽”成功，摆脱了因巨亏而退市的险境。中星集团名下6个城市的21个项目注入上市公司，涉及土储面积达到200万平方米。同时这些项目主要分布于长三角地区，并以上海项目居多。项目获取时间较早，成本较低，盈利空间较大，令上市公司在进入新的区位市场之余实现规模扩张，保证了业务发展的可持续性。此外华润置地和平安不动产通过募集配套资金，实质上以战略投资者身份进入上市公司，双方未来在项目开发、投融资渠道、业务协同等方面有望展开深度合作，进而推动上市公司向房地产开发及综合服务商转型。本次重组的负面因素主要在于上市公司与标的公司各自资产负债情况相近，且目前的盈利能力较弱，前述各地项目需要进一步整合与开发才能兑现为业绩，短期内对上市公司的提升较为有限。
军工资产证券化：沈飞集团入主中航黑豹
图源：百度图片
改革重组方案概述：
（1）重大资产出售。中航黑豹拟以现金方式向金城集团出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，拟出售资产的预估值为5.43亿元，交易价格5.38亿元。金城集团为上市公司实际控制人中航工业控制的企业。公司拟将上航特66.61%股权出售至河北长征，公司控股子公司安徽开乐拟将北厂区土地使用权及地上建筑物出售至开乐股份；
（2）发行股份购买资产。公司拟同时向中航工业和华融公司发行9.93亿股，购买其合计持有的沈飞集团100%股权，拟购买资产预估值为79.80亿元，购买资产股份发行价格为8.04元/股（较市场价格折价17.45%）；
（3）募集配套资金。中航黑豹还拟向中航工业、机电公司和中航机电非公开发行股份募集配套资金不超过16.68亿元，用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目；
根据交易各方签订的盈利预测补偿协议，沈飞集团母公司2017-2019年实现的扣非净利润分别不低于5.98、6.40和6.67亿元。
方案简评：
早在2014年，中航系旗下另一家上市公司成飞集成就曾发布交易预案，拟以发行股份的方式购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权，后因“预计无法在股东大会之前获得国防科技工业主管部门批准”而告终止。此次沈飞集团“借壳”中航黑豹，成为“战斗机第一股”，其意义远不止于为中航黑豹“保壳”那么简单。
2015年“两会”期间，习近平总书记即已提出要形成“全要素、多领域、高效益”的军民融合深度发展格局，丰富融合形式，拓展融合范围，提升融合层次，并且将军民融合上升至国家战略。为此国家出台了多项适度开放民间资本、社会资本进入军工行业的产业政策。根据2016年3月召开的中共中央政治局会议以及后续审议通过的《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，推进军民融合发展已被定性为“一项利国、利军、利民的大战略”，预计后续将有更多的配套政策出台。中航黑豹此次重组，将为航空防务乃至后续军工资产证券化提供借鉴及参考样本。
资产置换：天坛生物“疫苗”换“血”
图源：视觉中国
改革重组方案概述：公司于2017年3月分别作价14.03和4.03亿元，向控股股东中国生物技术股份有限公司（下称“中国生物”）转让了旗下疫苗企业北生研100%股权和长春祈健51%股权，顺利剥离旗下疫苗资产，同时以3.61亿元价格收购了贵州中泰80%股权，将贵州3个单采血浆站收入旗下。
12月公司披露公告，拟以合计近33.60亿元收购中国生物有关的血液制品资产。具体来看，天坛生物以近6.23亿元收购中国生物持有的成都蓉生药业有限责任公司（下称“成都蓉生”）10%的股权；成都蓉生分别以10.1亿元、11.33亿元和5.94亿元的交易价格收购中国生物旗下的上海生物制品研究所有限责任公司（下称上海所）、武汉生物制品研究所有限责任公司（下称武汉所）和兰州生物制品研究所有限责任公司（下称兰州所）所属的国药集团上海血液制品有限公司（下称上海血制）、国药集团武汉血液制品有限公司（下称武汉血制）和兰州兰生血液制品有限公司（下称兰州血制）各自100%的股权。
对上述血制品公司股权，成都蓉生将以其自身股权作为对价支付，即上海所、武汉所和兰州所分别认缴成都蓉生的新增注册资本约4918万元、5517万元和2892万元；交易完成后，天坛生物、上海所、武汉所和兰州所分别持有成都蓉生69.47%、11.27%、12.64%及6.63%的股权。
方案简评：本次重组完成后，天坛生物和中国生物之间久悬未解的同业竞争问题将得到彻底解决，天坛生物将成为中国生物旗下唯一的血液制品业务平台，而中国生物此前计划于2018年3月15日之前消除同业竞争的承诺也有望提前兑现。对天坛生物而言，随着三所血制品业务的注入，公司将成为国内规模最大的血液制品企业，公司单采血浆站数和和采浆量都将居于全国首位，覆盖区域将达到12个省份（自治区），产品线也将进一步丰富。
增持旗下核心资产股权：越秀集团“两步走”收购广州证券
图源：和讯网
改革重组方案概述：公司拟通过发行股份与支付现金方式，作价13.08元/股向广州恒运、广州城启、富力地产、中邮资产、广州白云、广州金控六名交易对象发行4.41亿股，并支付5亿元现金对价，购买其合计持有的广州证券32.765%股权。根据评估机构出具的评估报告，截至2016年6月30日，广州证券100%股东权益价值评估值为191.19亿元，对应32.765%股权的评估值为62.64亿元。此外，公司还将向控股股东广州越企发行股份募集不超过5.28亿元配套资金，用于支付收购标的资产的现金对价、承销费 、中介费用等项目。
方案简评：在本次收购之前，广州证券已成为越秀金控的核心资产之一，2015~2016年广州证券实现归属于母公司净利润9.22亿元和9.64亿元，彼时越秀金控持股67.235%，对应净利润即达6.20亿元和6.58亿元。本次交易完成后，越秀金控将直接和间接持有广州证券100%的股权，广州证券成为全资子公司，越秀金控的集团版图将进一步得到完善。从企业层面来看，越秀金控成立于2012年1月，是广州市重点打造的国资金融控股平台之一，也是首个进入国内资本市场的地方国资金控平台，目前除广州证券外还拥有越秀租赁、越秀产投、广州担保、越秀小贷等5家下属企业，基本形成了以证券、租赁为核心的非银行金融控股发展格局。此次重组是广州国资转向资本管理，推行中国版“淡马锡模式”的重要一步。
