H股上市公司回归A股评述：破釜沉舟，还是顺水推舟？

       2018年1月17日，恒生指数以31983.41点报收，突破了2007年10月在全球资本大牛市期间创下的历史高点，其后港股再接再厉，将指数推上了33484.08点的新高，十年间画出一条跌宕起伏的K线，见下图：

       图源：新浪财经

       关山飞渡，光阴如梭，十年间港股的市场机制、行业公司结构与监管政策体系都发生了巨大的变化。此前在《龙头舞动、大者恒强：内地在港上市公司概况》一文中，牛牛金融研究中心曾简要介绍了港股市场概况，包括行业、市值与估值分布等数据，并对H股、红筹等不同形式的内地在港上市公司进行了简要梳理。截至4月13日，港股共有99家AH股上市公司，绝大部分为银行、能源、交通运输、有色金属等传统行业的大型央企与国企，在数量上只占港股全市场的4.52%，但论市值与估值已属引领两地市场行情与风向的龙头。然而，这99家AH股上市公司的A股总市值为19.25万亿元人民币，比H股多出26.48%；A股滚动市盈率平均达到51.16倍，比H股高出87.61%，详细数据见下表：

       同一家公司，A股股份的估值与市值要明显高出H股一截，主要原因在于港股过往作为高度国际化的成熟资本市场，二级市场长期以境外机构投资者为主导，而上市公司又多为中国内地企业，香港证监会、港交所等监管部门则来自香港本地，呈现出鲜明的离岸市场特征。内地企业的经营竞争优势、品牌效应和关注度很难在这样一个非本土市场中得到传播、认可和提升，股价自然难以提振。而港股的“T+0”交易机制和发达的做空机制，无形中又制约了企业估值的增长幅度和上限水平。
       相比之下，A股作为本土市场，能够给予内地上市公司更高的溢价，而且股票上市后流动性广度与深度均远远优于日交易额长期在几百亿港元徘徊的港股，利于公司与股东根据经营和发展战略筹划实施并购重组以及再融资计划，因此吸引了不少在港上市企业回流，其中不乏H股公司的身影。
       具体到回归方式来看，对众多已搭建红筹架构在外上市的中国企业而言，目前国内监管层力推、市场热议的中国存托凭证（CDR）初定门槛很高，且尚未正式落地，暂时还不具备可操作性。私有化退市虽然耗时费力、且不乏失败的风险（股东大会否决），但仍为回归A股的首要步骤。相比之下，H股公司上市主体注册地就在中国大陆，回归A股不需要以私有化退市为前提，除非管理层认为公司价值遭到严重低估，维持上市地位已得不偿失。因此，H股公司回归A股的方式共有“先H后A”、“私有化回A”、“分拆业务或子公司回A”和“吸收合并回A”四类，而通过分拆上市和吸收合并方式回归的公司较少，本文主要就前两类加以说明。
       采用“先H后A”方式回归A股，总体可分为上市辅导、申报材料制作与准备、中国证监会审核与发行上市三个阶段，各阶段的时间节点安排与直接在A股IPO类似，不过H股公司需要满足A股在招股书格式内容、股东大会表决、同业竞争与关联交易、公司治理机制、信息披露等多方面的法规要求，并不因其H股公司的身份而得以减免，而且有些要求与H股IPO规定不同，试举几例，见下表：

       此外，H股公司还需召开股东大会，由股东对本次发行A股事项做出表决。表决内容包括本次发行股票的种类和数量、发行对象、价格区间或者定价方式、募集资金用途、发行前滚存利润的分配方案等。信息披露方面，H股公司在H股市场需要根据对等披露原则，披露A股IPO进程中各个关键节点事件，如下图所示：

       图源：上交所资料

       对于私有化回A方式，H股公司常通过要约收购进行，由要约人（一般为大股东或实际控制人）向上市公司全部股东提出股份收购要约。要约收购完成后若满足私有化条件，则可以按港交所《上市规则》规定申请撤销股份上市地位，完成私有化退市。根据香港《公司合并及收购守则》，要约及私有化决议须经公司股东大会表决通过方能生效，表决须符合下列三项要求：
       （1）出席会议的无利害关系股东（独立股东，不含要约人及一致行动人），其对应的投票权中至少75%的票数投票同意，要约人或一致行动人均不得参与投票；
       （2）投票反对的票数不得超过所有无利害关系股份投票权的10%；
       （3）要约人行使及有权行使其强制取得证券的权利。由于内地的《公司法》不承认该项权利，H股公司的要约人需要就此申请豁免。
       要约收购向下还可细分为强制要约和自愿要约，H股公司私有化要约多为自愿要约，可在要约条文中自行设置生效的先决条件，同时可以用现金、证券、现金+证券作为支付对价，灵活性较高。
       至于两种路径对应的案例数量，牛牛金融研究中心进一步以两地上市时间间隔超过半年为标准筛选。前述99家公司中，“先H后A”的多达58家。作为对照，从2003年至今私有化退市的H股公司仅有18家，且退市后多数被母公司或同业龙头收归麾下，目前尚无退市后成功以IPO形式回归A股的案例，因此接下来牛牛金融研究中心将从上述58家公司里摘选部分案例，加以评析。
       在“先H后A”的公司中，最近的成功案例是刚刚于本月初过会、即将成为第11家“A+H”券商的中信建投证券（06066.HK）。中信建投成立于2005年，前身为原华夏证券的全部证券类业务及资产。受此后“一参一控”监管规定所限及由此产生的股权人事变动，中信建投直至2016年10月才向港交所提交上市申请，但当年末即登陆港交所主板，前后仅用了两个半月。而此次登陆A股从2017年6月证监会受理申请，到2018年4月最终过会，同样也只用了十个月，上市速度领先于A股绝大多数券商。
       目前中信建投的业务主要分为四大板块，即投资银行业务、财富管理业务、交易及机构客户服务以及投资管理业务。从近三年营收业绩来看，中信建投的总营收由2015年的245.12亿元降至2017年的164.21亿元，归母净利润也由86.39亿元降至40.15亿元。这组数字既体现了A股市场行情对国内券业生态的巨大影响，也从侧面反映了近年来国内金融监管政策法规体系不断完善，监管力度不断加强的环境下，各家券商调整优化自身业务结构，提升经营管理能力所付出的转型成本。
       三年一轮牛熊转换，反映在报表数据上是明显下滑的趋势，但中信建投的业务板块中仍不乏亮点与看点。以市场和社会公众最为熟知的投行业务为例，中信建投投行业务2017年佣金手续费收入同比下降超过20%，其中股权融资与债权融资的承销规模分别下降6.5%和20.5%，主要是IPO发行审核常态化、审核尺度趋严，通过率降低所致。但即便如此，2017年中信建投保荐的23个IPO项目中仅有1家被否，否决率4.35%，为各家券商最低。展望未来，辅导承销经验丰富、优质项目储备丰富、业务合规性好的券商，其优势将得到最大程度的发挥。截至2017年末，中信建投的IPO和再融资在会审核项目分别达到40和33个，分列行业第二和第一，预计公司2018年在投行业务上仍将有不俗表现。
       有成功的幸运儿，自然也会有折戟的失意者。在年初那场“7否6”的发审会中，证监会发审委否决了国内民营医院龙头温州康宁医院（02120.HK）的A股IPO申请，曾引发了资本市场与自媒体圈一批段子手的狂欢，用以调侃彼时IPO审核力度之严苛。康宁医院于2015年11月登陆港股，次年年末就向证监会提交了A股IPO招股书申报稿；2017年4月，因更换法律顾问，曾一度中止IPO，此后再度重启，拟发行不超过811.55万股，募集不超过1.93亿元人民币，用于旗下医院的新增与搬迁扩建项目。
       根据招股书数据，康宁医院营收由2014年的2.96亿元增至2016年的4.15亿元，同期归母净利润则由0.51亿元增至0.68亿元，营收业绩逐年增长，综合毛利率保持在30%以上。从发审委在审核会议现场提出的5个问题来看，委员们重点关注了康宁医院对外向多家同行提供管理服务的经营模式，涉及是否为变相承包并收取分红，输出管理服务的合规性、合理性、会计处理是否恰当与准确性等问题。其次是康宁医院报告期内与关联方存在关联交易情况，以及注销或转让了部分关联方的事实，包括转让注销的原因、对价支付的合理性和公允性等。最后，委员们还问到了自有与租赁物业改变规划用途、涉入房地产开发业务等经营行为的情况。

       结语
       桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。两个历史高点之间的十年里，港股市场的格局生态正在悄然发生变化，上市公司整体由原来的以香港本地企业为主，转变为内地及中资企业占主导地位。虽然占据市场主导地位的板块仍然是金融与地产，但腾讯控股、舜宇光学科技、瑞声科技、美图股份等TMT龙头的加入，显著提升了港股科技板块的权重。而在投资者一侧，自2014年以来“沪港通”开通后，内地资金借道“沪港通”、“深港通”以及“债券通”等互联互通项目南下的脚步正不断加快，为香港市场带来了充沛的增量资金，对港股行情的参与程度也不断提升。另一方面，港交所上市制度改革、证监会H股“全流通”试点等政策红利正在重塑港股生态，为其带来长期活力。
       外有“北水南下”与新经济龙头公司不断加入，内有港交所力排众议，对发行上市的监管法规进行25年来规模最大的优化和修订，港股正在以更为开放和包容的姿态，迎接新经济所带来的变革与挑战。对此牛牛金融研究中心认为，港股市场的吸引力正在不断增强，历史因素造成的流动性不足、中小盘公司估值偏低等问题将得到明显改善，过去那种“破釜沉舟”式的私有化退市回归案例将渐趋减少，未来H股乃至所有在港上市的中资企业将更多地选择留下，并以“顺水推舟”的姿态回归A股。