2021年IPO被否股权问题总结，审核关注四大要点及案例分析

股权问题一直是IPO审核关注的重点，据牛牛研究中心统计，今年以来A股IPO被否的29家中，有14家在上会时都被问到股权相关问题。

此外，据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股份清晰，控制股东和受控股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。因此，股权清晰合理也是上市公司IPO必备的条件之一。接下来牛牛将带大家分析下2021年被否IPO企业的股权相关问题。

一、委托持股（股权代持）问题相关分析

委托持股的持股人往往是自然人，通常表面看上去是合规的股东。除非委托持股违反了法律法规的强制性规定或者扰乱了社会公共秩序等，委托持股关系一般可以受到法律的保护，但是因为可能会造成权属不清晰等风险因素，上市审核中倾向于认定股权代持不符合“发行人的股权清晰”的要求。

案例1：灿星文化（2021年2月2日创业板被否）

根据招股书，灿星文化的第一大股东为上海星投投资有限公司，持股比例为61.68%。共同实际控制人为田明、金磊、徐向东和华人文化天津，这其中田明、金磊、徐向东为灿星文化的核心管理层。而具体来看，田明直接持股1.4790%，间接持股56.3358%，控制表决权比例为82.4744%（其中61.6761%系共同控制）；金磊间接持股11.1687%，徐向东间接持股0.5584%，华人文化天津间接持股比例为0.2714%。

上市委会议中审核部门就对灿星文化的股权结构提出质疑，并问其在已经拆除红筹架构的情况下，共同控制人之一田明依然通过多层有限合伙架构实现持股的原因。但其解释未得到认可，最终，上市委员会审议认为：灿星文化在拆除红筹架构后，股权架构设计复杂，认定实际控制人的理由不充分、披露不完整。

案例2：涧光股份（2021年10月14日主板被否）

涧光股份前身为洛阳中原电子器件公司批复开办的集体所有制企业洛阳涧光电器设备厂。涧光股份是典型的家族企业，其控股股东、实际控制人为杨根长、王秋兰、杨文明，杨根长直接持有涧光股份37.35%的股份，王秋兰直接持有16.39%的股份，杨文明直接持有3.60%的股份；其中，杨根长与王秋兰为夫妻关系，杨根长与杨文明为兄弟关系，杨根长担任涧光股份董事长、总经理，王秋兰担任涧光股份董事。综上，杨根长、王秋兰、杨文明直接持有涧光股份57.34%的股份并签署《一致行动协议》，对涧光股份实施实际控制。

涧光股份的股权代持行为在其2015年挂牌新三板时就已经为人知晓，但在首次披露的招股书中，涧光股份对此前的股权代持问题却只字未提。也因此，在反馈意见中审核部门提到，要求保荐机构、涧光股份律师核查并披露：公司历史沿革中是否存在代持的情况，如存在代持，原因、有无代持协议，注册资本增加前后各股东持股变化情况（特别是代持股东股份变化情况），以及是否存在纠纷或潜在纠纷。

在发审委会议上，审核部门进一步要求发行人说明：涧光电器历史上存在股权代持的原因及其合理性，股权代持是否真实，相关依据是否充分，股权代持的设立、解除和清理是否合法、有效。

牛牛建议：控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰。委托持股的解决办法通常是由名义股东将股权转让回实际股东或其关联方，隐名股东实名登记，或者转让给无关联的第三方。股权转让的对价和真实性是保荐机构需要重点关注的问题之一，保荐机构需要作出合理判断并对是否可能造成纠纷发表明确意见。

二、股权质押问题相关分析

股权质押是指为了保障债务的履行或债权的实现，公司股东将手上的股权出质给债权人或第三人。当债务人不履行到期债务或发生当事人约定的实现质权的情形，债权人就有权享受该质押财产的优先受偿权利。拟IPO公司如果存在股权质押情况，很可能会出现股东、实际控制人发生改变等情况，证监会会认为拟IPO公司的股权架构不合理导致对公司上市的实质性影响。

案例：赛赫智能（2021年7月22日科创板被否）

赛赫智能主营业务为汽车车身成型系统、总装系统的研发、生产、销售。在上市委会议上，审核部门主要对赛赫智能提出了5点问询，其中公司是否面临丧失对Expert控制权的风险被重点追问。

上交所要求赛赫智能说明如果其未能按时支付与收购Expert相关或有对价的违约责任和法律后果，以及如果CMBC并购贷款未能按时偿还，CMBC行使股份质押权的法律后果，是否存在发行人丧失对相关境外子公司控制权的风险，进而对发行人的持续经营能力产生重大不利影响。

此外，上交所也要求赛赫智能说明在《招股说明书》中，对相关子公司股份质押及其风险未在“重大事项提示”、“风险因素”、“重大合同”章节进行披露的原因，并说明是否符合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》的信息披露要求。

最后，上市委给出的否决原因是：发行人存在重大偿债风险和重大担保风险，对发行人持续经营构成重大不利影响。

牛牛建议：拟IPO公司的控股股东应尽量避免进行股权质押，如果必须进行，需考虑比例问题如果质押比例过大，就需在上市前清偿债务或变更担保方案。

三、对赌协议问题相关分析

对赌协议即估值调整机制，是针对未来不确定的情况进行的权利和义务调整，是投资方与企业创始股东或管理层对未来不确定情况的一种约定。对赌协议如果设置不当，可能会含有不切实际的业绩目标，如果不达目标，可能会对控股权产生不利影响。

此外，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。因此，如果不能不同满足以上条件，应尽快清理防止上市遇阻。

案例：九恒条码（2021年1月28日主板被否）

九恒条码主营业务为快递物流应用材料产品的研发、生产和销售，实控人为沈云立，直接持股38.63%。2016年至2018年九恒条码股权变动过程中，沈云立分别与珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广发乾和、章海波、广东粤科、广州粤科投资公司曾签署涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议。具体情况如下：

2016年至2018年，九恒条码扣非净利润分别为6,886.91万元、5,955.64万元、7,779.41万元。低于当年承诺净利润的85.00%，触发业绩对赌补偿条款。同时，其未在2018年6月30日前向监管部门递交上市申请文件，实际净利润也低于承诺净利润的80.00%，所以还触发了股份回售条款。也就是说，沈云立不但要高价赔偿，而且还要花钱把股份通通给买回去。然而这些资方却像约好一样，在2019年5月至6月期间，解除了之前已经触发了的条款。

对此，发审委也提出质疑，要求九恒条码说明在已触发业绩对赌补偿、股份回售条款的情形下，未执行特殊条款的原因及合理性；说明各方股东结束特殊权益安排的时点，报告期内区分金融负债和权益工具的会计判断依据；结合2017年5月增资时特殊条款的约定，说明股权激励授予股份公允价值与同期外部投资者投入价格之间产生差异的估值依据，重要假设和参数，估值结果是否合理；说明投资方解除对赌协议的原因及真实性。

牛牛建议：发行人应当披露对赌协议的签订日期、权利义务、违约责任等条款内容，核查其效力及是否存在潜在的纠纷，该纠纷是否会对股权结构产生不利影响。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。如果对赌协议已经解除，核查解除的真实性及是否遗留影响股权稳定的争议事项。

四、突击入股问题相关分析

突击入股主要是指拟上市公司在上市申报材料前一段时间内获得该公司的股份的情形。

申报前入股，主要考察申报前一年新增的股东，全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，有关股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷及关联关系。申报后，通过增资或股权转让产生新股东的，原则上发行人应当撤回发行上市申请，重新申报。

但股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人控股权的稳定性和持续经营能力造成不利影响，且符合下列情形的除外：新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后36个月之内不转让、不上市交易（继承、离婚原因除外）。

案例：华泰永创（2021年11月25日创业板被否）

华泰永创定位为专业的焦化技术研发及推广应用输出集成服务商，在华泰永创IPO申报前12个月内,建龙集团突击入股华泰永创，成为华泰永创第二大股东和当年第二大客户；此外，在华泰永创报告期业绩快速增长的情况下，建龙集团2020年入股价格与2017年第三方投资机构入股价格基本一致。

因此上市委也对此提出质疑，要求说明建龙集团突击入股发行人的合理性，股份支付会计处理的合规性、准确性。